Αναταράξεις στην Ευρωζώνη, με πρωταγωνίστρια την Ιρλανδία. Μια κρίση διαφορετική από την ελληνική..

Η επιδείνωση των προβλέψεων για τα δημοσιονομικά των αδύναμων χωρών της Ευρωζώνης, ουσιαστικά τις “ωθεί” εκτός αγορών κεφαλαίου μιας και πλέον οι αποδόσεις που πρέπει να πληρώσουν για να προσελκύσουν ομολογιακούς επενδυτές είναι αρκετά υψηλές.

Πέρα λοιπόν από την Ελλάδα, που σχεδόν εδώ και 1 χρόνο αδυνατεί να δανειστεί από τις αγορές, σιγά-σιγά έρχονται στην ίδια κατάσταση και οι λοιπές χώρες που σχηματίζουν τον άξονα των αδύναμων δημοσιονομικά χωρών της Ευρωζώνης (Προς το παρόν η Ιταλία είναι στην καλύτερη κατάσταση από τις πέντε, αν και το χρέος της ως προς το ΑΕΠ είναι 115%(!))  Χαρακτηριστικό το παράδειγμα της Ιρλανδίας, της οποίας το 10-ετές ομόλογο έχει καταγράψει ανάλογη πορεία με το αντίστοιχο ελληνικό, με την απόδοση του το τελευταίο 6μήνο να είναι αυξημένη κατά 411 μονάδες βάσης (4,11%) στο 8,669%. Η διαφορά επιτοκίου (spread) στο 10-ετές ομόλογο της Ιρλανδίας σε σχέση με το αντίστοιχο Γερμανικό καταγράφει ιστορικά υψηλά στις 646 μονάδες βάσης, προβληματίζοντας έντονα τις αγορές και επηρεάζοντας τις μετοχικές αγορές αλλά και την ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου.

Με άλλα λόγια, την ίδια στιγμή που η Γερμανία πρέπει να πληρώσει σε ετήσια βάση τόκο 2,409% για να δανειστεί για 10 χρόνια, οι αγορές ζητούν από την Ελλάδα ετήσια απόδοση ίση με 11,396%, την Ιρλανδία 8,669% και την Πορτογαλία 6,882%, επιτόκια που υποδηλώνουν σοβαρά δημοσιονομικά προβλήματα.

Στο παρακάτω διάγραμμα απεικονίζεται η πορεία των CDS – ασφάλιστρων κινδύνου έναντι πιθανής χρεοκοπίας του εκάστοτε εκδότη-όπου είναι ενδεικτική η επιδείνωση, έτσι όπως αποτυπώνεται στις σχετικές αγορές.

H Ιρλανδία έχει δημόσιο χρέος 132,3δις δολάρια ήτοι 57,6% του ΑΕΠ της ενώ η Ελλάδα έχει συνολικό δημόσιο χρέος 438δις Δολάρια, το οποίο είναι 126,8% του ΑΕΠ της χώρας. Στην Ιρλανδία το πρόβλημα προέρχεται από τον υπερδανεισμό των τραπεζών ενώ στην Ελλάδα από τον υπερδανεισμό του κράτους.  (σε επόμενη ανάρτηση θα ασχοληθούμε πιο διεξοδικά με την σύγκριση των επιμέρους ευρωπαϊκών οικονομιών).

Το 2011 θα είναι αρκετά δύσκολο για το ελληνικό δημόσιο καθώς οι υποχρεώσεις σε πληρωμές τόκων και κεφαλαίου από παλαιότερα έτη ανέρχονται περίπου στα 43δις ευρώ. Και εφόσον είναι αδύνατον να δανειστούμε από τις αγορές με επιτόκια της τάξεως του 10-12% θα συνεχίσουμε να εξαρτόμαστε αποκλειστικά από τα λεφτά του μνημονίου, τα οποία έρχονται ίσα ίσα για να καλύυψουν τις  παραπάνω υποχρεώσεις και μάλιστα με συνεχή επίβλεψη της αποτελεσματικότητας των μέτρων εξυγίανσης της οικονομίας.

Η Ελληνική οικονομία έχει ανάγκη τις διαρθρωτικές αλλαγές για να γίνει ανταγωνιστική και να προσελκύσει ξένες επενδύσεις σε αντίθεση με την Ιρλανδία που αν καταφέρει να σώσει τις τράπεζες της θα είναι πιο εύκολο να ανακάμψει καθώς έχει εδώ και χρόνια δημιουργήσει ένα περιβάλλον φιλικό στις ξένες επενδύσεις, προσελκύοντας εταιρείες όπως η Google, Intel, Microsoft.

Τι είναι το spread ομολόγων;

Η διαφορά επιτοκίου (spread) μεταξύ δυο ομολόγων ίδιας διάρκειας απεικονίζει την τρέχουσα χρηματοοικονομική κατάσταση ενός εκδότη, αν υποθέσουμε ότι μια εκ των δυο εκδόσεων αποτελεί σημείο αναφοράς.

Αναφορικά με τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα θεωρούμε ως ομόλογο αναφοράς το δεκαετές ομόλογο του γερμανικού δημοσίου (bund) και συγκρίνουμε την απόδοση του με την απόδοση των αντίστοιχων 10-ετών ομολόγων των υπόλοιπων ευρωπαϊκών χωρών για να εκτιμήσουμε τον κίνδυνο χρεωκοπίας κάθε χώρας-εκδότη στην Ευρωζώνη. Όσο αυξάνεται το ρίσκο του εκδότη και κατά συνέπεια μειώνεται η πιστοληπτική του ικανότητα, τόσο αυξάνεται η απόδοση του ομολόγου, καθώς η αγορά απαιτεί μεγαλύτερη «αποζημίωση» για να συνεχίσει να επενδύει στη συγκεκριμένη χώρα. Για παράδειγμα στις 6 Αυγούστου το δεκαετές ομόλογο του Ελληνικού Δημοσίου είχε απόδοση 10,35%, ενώ το αντίστοιχο Γερμανικό είχε απόδοση μόλις 2,55%. Η διαφορά (spread) επιτοκίου των δυο ομολόγων [ 10,35%-2,55% = 7.8% ή διαφορετικά 780 μονάδες βάσης, όπου 100 μονάδες βάσης είναι ίσες με μια ποσοστιαία μονάδα(1%) ] είναι η επιπλέον απόδοση που ζητάει ένας επενδυτής προκειμένου να δανείσει τα χρήματα του στο Ελληνικό Δημόσιο, εγκαταλείποντας την ‘σιγουριά‘ του Γερμανικού Δημοσίου.

Τα τρέχοντα επίπεδα είναι επίπεδα προ εντάξεως της χώρας μας στην Ευρωζώνη και είναι ένας άλλος τρόπος να δούμε τι άποψη έχουν οι αγορές για την οικονομική κατάσταση του ελληνικού κράτους σήμερα.

Στην ιστοσελίδα της εφημερίδας Financial Times  ( http://markets.ft.com/markets/bonds.asp ) μπορείτε να βλέπετε τις τρέχουσες διαφορές αποδόσεων κυβερνητικών ομολόγων  ( Ten Year Government Bond Spreads ) αλλά και να “κατεβάσετε” ιστορικές τιμές.

Τι να προσέξετε όταν επενδύετε σε ομόλογα

Διανύουμε μια ιδιαίτερα κρίσιμη περίοδο για την ελληνική και παγκόσμια οικονομία και οι ιδιώτες επενδυτές οφείλουν να είναι ιδιαίτερα προσεκτικοί στις επενδυτικές τους επιλογές. Είναι καλό να επιδιώκουν να ενημερώνονται αναλυτικά για τα επιμέρους χαρακτηριστικά του κάθε προϊόντος που σκέφτονται να τοποθετήσουν τα χρήματά τους και να μην στέκονται μόνο στην προσδοκώμενη απόδοση. Έχοντας σαν γνώμονα αυτό θα προσπαθήσουμε να περιγράψουμε με απλά λόγια κάποια γενικά χαρακτηριστικά της αγοράς ομολόγων καθώς και τις ιδιαιτερότητες που επικρατούν αναφορικά με τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου.

Όσο και αν ακούγεται παράξενο η επένδυση σε ομόλογα ενέχει επενδυτικό κίνδυνο, ο οποίος όμως σε καμία περίπτωση δεν είναι ίδιος με αυτόν των μετοχών. Αν και τα ομόλογα αποτελούν επενδύσεις σταθερού εισοδήματος (fixed income) το ενδεχόμενο να υπάρξουν διακυμάνσεις στην τιμή τους, ακόμα και απώλεια του κεφαλαίου δεν αποκλείεται. Η εμφάνιση σύνθετων ομολόγων περιπλέκει την διαδικασία λήψης επενδυτικής απόφασης εκ μέρους των επενδυτών, καθώς αρκετές φορές οι επαγγελματίες του χώρου δεν ενημερώνουν επαρκώς για τα χαρακτηριστικά της κάθε έκδοσης τους επενδυτές.

Ένα ομόλογο δεν είναι τίποτα άλλο από ένα δάνειο που δίνουμε σε επιχειρήσεις ή κυβερνήσεις που έχουν ανάγκη από χρηματοδότηση και για αντάλλαγμα εισπράττουμε ανά τακτά χρονικά διαστήματα (συνήθως εξάμηνο ή έτος) ένα εισόδημα/τόκο–>κουπόνι, καθώς και το αρχικό κεφάλαιο της επένδυσης στη λήξη του δανείου/ομολόγου.
Ένας βασικός παράγοντας διαμόρφωσης της τιμής των ομολόγων είναι τα επιτόκια της αγοράς. Η σχέση τιμής ομολόγου με το επιτόκιο της αγοράς είναι αντίστροφη, δηλαδή όταν πέφτουν τα επιτόκια, ανεβαίνουν οι τιμές των ομολόγων και αντιστρόφως. Πέρα από τον κίνδυνο επιτοκίου, δηλαδή την πιθανότητα να μειωθεί η τιμή του ομολόγου από αύξηση των επιτοκίων, υπάρχει και ο πιστωτικός κίνδυνος, δηλαδή ο κίνδυνος αδυναμίας πληρωμής εκ μέρους του εκδότη του κεφαλαίου και των εναπομεινάντων κουπονιών. Ο βασικός παράγοντας που καθορίζει το μέγεθος του πιστωτικού κινδύνου είναι η χρηματοοικονομική κατάσταση του εκδότη.
Τα τελευταία εκατό χρόνια η πιστοληπτική ικανότητα των ομολόγων αξιολογείται από εξειδικευμένες εταιρείες, όπως η Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch. Σκοπός της κάθε εταιρείας αξιολόγησης είναι να μετρήσει την πιθανότητα χρεοκοπίας του εκδότη λαμβάνοντας υπόψη μια σειρά από ποσοτικούς και ποιοτικούς παράγοντες. Η βαθμολόγηση προκύπτει κατά ένα μεγάλο βαθμό από το τρέχον επίπεδο και την τάση βασικών χρηματοοικονομικών δεικτών του εκδότη. Οι βασικές κατηγορίες χρηματοοικονομικών δεικτών που λαμβάνονται υπόψη είναι: δείκτες κάλυψης δανειακών αναγκών, δανεισμού, ρευστότητας και κερδοφορίας. Οι βαθμοί αξιολόγησης κυμαίνονται από ΑΑΑ  (τα πλέον ασφαλή ) έως D (ομόλογα σε πτώχευση).

Πίνακας 1: Κλίμακες Διαβάθμισης Πιστοληπτικής Ικανότητας

Ανάλογα με τον βαθμό πιστοληπτικής ικανότητας διακρίνουμε τα ομόλογα σε δυο βασικές κατηγορίες, τα ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας (investment grade) και τα ομόλογα υψηλής απόδοσης  (junk/ high yield bonds) ή διαφορετικά κερδοσκοπικά ομόλογα (speculative grade). Όσα ομόλογα αξιολογούνται με ΒΒΒ και άνω  (βάση S&P, Fitch) ή Baa και άνω (βάση Moody’s) θεωρούνται υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας ενώ τα ομόλογα με χαμηλότερους βαθμούς πιστοληπτική ικανότητας εμπίπτουν στην κατηγορία των κερδοσκοπικών ομολόγων. Τα κερδοσκοπικά ομόλογα έχουν αυξημένη πιθανότητα πτώχευσης και συνήθως υπόσχονται υψηλές αποδόσεις για να προσελκύσουν επενδυτικά κεφάλαια.

Ο βαθμός πιστοληπτικής ικανότητας ενός εκδότη ομολόγου είναι πολύ σημαντικός τόσο για τον ίδιο τον εκδότη όσο και για τον επενδυτή-αγοραστή του ομολόγου. Κατ’ αρχήν τα περισσότερα ομόλογα που εκδίδονται αγοράζονται από θεσμικούς επενδυτές (συνταξιοδοτικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια κτλ), οι οποίοι συνήθως έχουν περιορισμούς στην ποιότητα των ομολόγων που μπορούν να αγοράζουν. Αν η πιστοληπτική ικανότητα ενός εκδότη επιδεινωθεί σημαντικά είναι πολύ πιθανό πλέον να αδυνατεί να αντλήσει νέα κεφάλαια από έκδοση ομολόγων, καθώς θα είναι αποτρεπτικό για πολλούς δυνητικούς αγοραστές-επενδυτές να τοποθετηθούν. Επιπλέον, αρκετές εκδόσεις ομολόγων προβλέπουν αύξηση του κουπονιού που πληρώνει ο εκδότης σε περίπτωση που μειωθεί η πιστοληπτική του ικανότητα, δηλαδή αυξάνεται το κόστος κεφαλαίου για τον εκδότη. Η αύξηση του κόστους κεφαλαίου συνεπάγεται την ανάγκη για μεγαλύτερη αποδοτικότητα των επενδύσεων που κάνει ο εκδότης, προκειμένου να είναι σε θέση να πληρώσει τουλάχιστον το κόστος του κεφαλαίου.

Η πιστοληπτική διαβάθμιση ενός ομολόγου αντικατοπτρίζει την πιθανότητα πτώχευσης ή αδυναμίας πληρωμών και έχει άμεσο αντίκτυπο στην απόδοση του ομολόγου καθώς οι επενδυτές θα σπεύσουν να πουλήσουν το ομόλογο, διαμορφώνοντας την τιμή του ομολόγου χαμηλότερα, μετακινώντας τα κεφάλαια τους σε ασφαλέστερες μορφές επένδυσης. Τέλος, σε περιόδους χαμηλής ρευστότητας, όπως αυτή που διανύουμε, η πιστοληπτική αξιολόγηση των ομολόγων είναι κρίσιμη καθώς οι τράπεζες μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα κρατικά ομόλογα που έχουν στο χαρτοφυλάκιο τους σαν ενέχυρο για την παροχή σχετικά φθηνής ρευστότητας (χαμηλό επιτόκιο δανεισμού) από την κεντρική τράπεζα.

Αύξηση στο κόστος δανεισμού Ελλάδας & Ιταλίας

Η πιστωτική κρίση φαίνεται να επιδρά αρνητικά σε παραδοσιακά ασφαλείς αγορές κρατικών ομολόγων στην Ευρώπη. Το τελευταίο διάστημα βιώνουμε την μεγαλύτερη απόκλιση των αποδόσεων στα κυβερνητικά ομόλογα της Ιταλίας και της Ελλάδας, από δημιουργίας του ευρώ. Οι επενδυτές προτιμούν την ασφάλεια των γερμανικών ομολόγων και μειώνουν δραστικά τις θέσεις τους σε κρατικά ομόλογα άλλων χωρών της Ευρωζώνης, οι οποίες θεωρούνται πιο ασταθείς.
Τόσο η Ιταλία όσο και η Ελλάδα έχουν αρκετά υψηλό δανεισμό ως προς το ΑΕΠ τους, με αποτέλεσμα σε μια περίοδο που οι περισσότεροι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο και αναζητούν ρευστότητα να διερύνεται η διαφορά επιτοκίου (spread) των κρατικών ομολόγων τους σε σχέση με τα αντίστοιχα γερμανικά. Ο δείκτης δανεισμού ως προς το ΑΕΠ για την Ιταλία ισούται με 103%, ο υψηλότερος στην Ευρωζώνη και αναμένεται να αυξηθεί περαιτερω το επόμενο έτος δημιουργώντας ασφυκτική κατάσταση για τα δημόσια οικονομικά της χώρας. Στην περίπτωση της Ελλάδα ο δείκτης είναι στο 95%, ενώ της Γερμανίας ισούται με το 65%.
Το άμεσο αποτέλεσμα είναι οτι οι κυβερνήσεις της Ελλάδας και της Ιταλίας πρέπει να πληρώσουν υψηλότερες αποδόσεις ( 4.9% και 4,6% αντίστοιχα σε σχέση με το 3,2% της γερμανική δεκαετούς έκδοσης) προκειμένου να προσελκύσουν ομολογιακούς επενδυτές. Η διαφορα επιτοκίου (spread) του δεκαετούς κρατικού ομολόγου της Ελλάδας έναντι του αντίστοιχου Γερμανικού διαμορφώνετα σήμερα (8/12/2008) στις 169 μονάδες βάσης, στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 9 ετών. Μέσα σε λιγότερο από 2 μήνες η διαφορά αυτή διπλασιάστηκε, αυξάνοντας τον κόστος δανεισμού της Ελλάδας.
Έαν για παράδειγμα πριν 2 μήνες το ελληνικό κράτος ήθελε να αντλήσει 10 δις ευρώ για επενδύσεις, η αγορά απαιτούσε μια απόδοση της τάξεως του 4,10% για να αγοράσει 10-ετές ομόλογο. Σήμερα, η αντίστοιχη απόδοση έχει φτάσει στο 4,9%, το οποίο σημαίνει οτι για το ίδιο ποσό θα πρέπει να πληρώσουμε 80 εκατομύρια παραπάνω τόκους.
Το γεγονός οτι η Ελλάδα βρίσκεται στην ζώνη του ευρώ παρέχει μια σχετική ασφάλεια αλλα ίσως δεν καταστεί αρκετό μιας και το επόμενος έτος η χώρα χρειάζεται περι τα 53δις ευρώ (20,3%) για να χρηματοδοτήσει τις ανάγκες της, ποσοστό ρεκόρ για τα ευρωπαϊκά δεδομένα. Εαν το κόστος δανεισμού παραμείνει σε τόσο υψηλά επίπεδα, τα περιθώρια ευελιξίας είναι ελάχιστα και η επίδραση στην ανάπτυξην των δυο χωρών θα είναι σημαντική.