Credit Default Swaps – πως λειτουργούν και ποιοι κερδίζουν από μια πιθανή αναδιάρθρωση

H αγορά συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (CDS) δημιουργήθηκε στα τέλη της δεκαετίας του ’90, αλλά για αρκετούς ήρθε στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος με τη δημοσιονομική κρίση χρέους στην Ευρωζώνη. Κυρίως θεσμικοί επενδυτές κατέφυγαν στην λύση των κρατικών CDS, προκειμένου να αντισταθμίσουν τους κινδύνους από την επιδείνωση της πιστωτικής ποιότητας αρκετών κρατών ενώ κάποιοι άλλοι κερδοσκόπησαν και αποκόμισαν σημαντικά κέρδη.Σκοπός της παρούσας ανάλυσης είναι να εξηγήσουμε τα κύρια χαρακτηριστικά των CDS κάνοντας ιδιαίτερη αναφορά στα κρατικά CDS.

Τί είναι τα CDS;

Τα CDS αποτελούν έξω-χρηματιστηριακά συμβόλαια ανάμεσα σε δυο μέρη, τον πωλητή και τον αγοραστή προστασίας, απέναντι στον κίνδυνο αθέτησης των οικονομικών υποχρεώσεων (default) ενός δανειζόμενου (κράτους ή εταιρείας). Ο δανειστής (συνήθως πρόκειται για ομολογιούχο) ουσιαστικά θέλει να εξασφαλιστεί απέναντι στο ενδεχόμενο να χάσει τα χρήματα που δάνεισε, αγοράζοντας το ομόλογο του εκδότη.
Για παράδειγμα, το 5-ετές συμβόλαιο ασφάλισης έναντι πιθανής αδυναμίας της Πορτογαλικής κυβέρνησης να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της προς τους πιστωτές της (default), στις 9/5/2011 κόστιζε 645,5 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια κάποιος που κατείχε 1εκατ. ευρώ σε 5-ετή ομόλογα Πορτογαλίας, θα έπρεπε να πληρώνει 64.500 ευρώ το χρόνο για τα επόμενα 5 χρόνια προκειμένου να ασφαλιστεί, έτσι ώστε σε πιθανό default της Πορτογαλίας να πάρει πίσω 1εκ. ευρώ.

 

Ο ομολογιακός επενδυτής θα λάβει δηλαδή την ονομαστική αξία του ομολόγου δίνοντας στον πωλητή της προστασίας το ομόλογο(physical settlement) ή εναλλακτικά σε περίπτωση διακανονισμού με μετρητά (cash settlement) εισπράττει την ονομαστική αξία μειωμένη κατά το ποσό που ενδεχομένως καταφέρει να ανακτήσει από τον εκδότη του ομολόγου(recovery value).
Προκειμένου να ενεργοποιηθεί η κάλυψη-ασφάλεια που παρέχει ένα συμβόλαιο CDS, πρέπει να γίνει κάτι που θα υποδηλώνει την αδυναμία του εκδότη να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του, π.χ. οριστική χρεοκοπία, στάση πληρωμών, αναδιάρθρωση χρέους κτλ.
Υπάρχουν CDS τόσο για εταιρικά όσο και για κρατικά ομόλογα δίνοντας τη δυνατότητα σε έμπειρους επενδυτές (κυρίως θεσμικούς προς το παρόν) να αντισταθμίσουν τον πιστωτικό κίνδυνο. Υπάρχουν συμβόλαια για επιμέρους εκδότες αλλά και για καλάθι εκδοτών, του οποίου η αξία εκφράζεται μέσω ενός δείκτη π.χ. o δείκτης iTraxx Crossover μετράει τον πιστωτικό κίνδυνο 40 ευρωπαϊκών εταιρικών ομολόγων. Όσο μεγαλύτερη η τιµή του δείκτη τόσο πιο ακριβό το ασφάλιστρο για να προστατευτεί κάποιος από πιθανή χρεοκοπία του εκδότη(ή του καλαθιού εκδοτών) και τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα για χρεοκοπία αυτών των εκδοτών.

Μπορεί κάποιος να αγοράσει ένα CDS, χωρίς να κατέχει τον υποκείμενο τίτλο;

Πέρα από τον προφανή λόγο αγοράς ενός CDS, από κάποιον που κατέχει τον υποκείμενο τίτλο, υπάρχει η δυνατότητα κάποιος να αγοράσει ασφάλεια μέσω ενός CDS, χωρίς να κατέχει το ομόλογο του εκδότη (naked CDS). Ο αγοραστής ενός ακάλυπτου (naked) CDS προσδοκεί ότι η οικονομική κατάσταση του εκδότη θα επιδεινωθεί στο άμεσο μέλλον, οπότε αγοράζει φθηνά για να πουλήσει σε αρκετά υψηλότερη τιμή αργότερα.
Τα ακάλυπτα CDS αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος της αγοράς των CDS και θεωρούνται από πολλούς εργαλεία κερδοσκοπίας, που ενδεχομένως βλάπτουν ανεπανόρθωτα τα αδύναμα δημοσιονομικά κράτη. Οι απόψεις είναι αντικρουόμενες καθώς αρκετοί πιστεύουν ότι η δυνατότητα να «στοιχηματίζεις» στην πτώση ενός εκδότη (εταιρείας ή κράτους) δεν βλάπτει την αγορά ομολόγων και αντιθέτως προσθέτει ρευστότητα και «βάθος». Επιπλέον, οι υπέρμαχοι των CDS, έχοντας δεχθεί έντονη κριτική για την επίδραση στα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας και έπειτα της Πορτογαλίας, υποστηρίζουν ότι η αγορά των κρατικών CDS είναι αναλογικά πολύ μικρή για να επηρεάσει την αγορά ομολόγων. Η αγορά κρατικών CDS είναι πράγματι στα αρχικά στάδια ανάπτυξης, με αποτέλεσμα να μην είναι ιδιαίτερα αποτελεσματική, επιτρέποντας σε ισχυρά χαρτοφυλάκια να διαμορφώνουν την τάση.

Πότε υπάρχει πιστωτικό γεγονός που προκαλεί την πληρωμή της ασφάλειας από το CDS;

Σε αντίθεση με τα εταιρικά CDS, που ο μεγαλύτερος κίνδυνος αθέτησης είναι η πιθανότητα να χρεοκοπήσει ο εκδότης του ομολόγου, στα κρατικά CDS, ο κίνδυνος αθέτησης (default) μπορεί να ενεργοποιηθεί (trigger) από διάφορα γεγονότα. Τέτοια είναι:
• η αδυναμία πληρωμής υποχρεώσεων
• η άρνηση αναγνώρισης οφειλής
• η στάση πληρωμών και
• η αναδιάρθρωση του χρέους.

Η αναδιάρθρωση χρέους αποτελεί ενδεχομένως το κύριο γεγονός αθέτησης από πλευράς μιας κυβέρνησης, το οποίο κατ’ επέκταση επηρεάζει σημαντικά το κόστος ασφάλισης μέσω των CDS.

Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα του 5-ετούς CDS έναντι πιθανής αθέτησης της ελληνικής κυβέρνησης. Οι ανησυχίες για την πιθανή αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους εκτόξευσαν το κόστος ασφάλισης σε ιστορικά υψηλά στις 1302 μονάδες βάσης(τιμή 2/5).Αντίστοιχη ήταν και η πορεία του κόστους ασφάλισης για τα CDS της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Οι συμμετέχοντες στις αγορές ουσιαστικά δεν πείθονται με τις έως τώρα προσπάθειες για την διαχείριση της δημοσιονομικής κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη.
Σύμφωνα με τα ισχύοντα στις αγορές, η αναδιάρθρωση μπορεί να πάρει διάφορες μορφές, όπως:
• μείωση στο κουπόνι ή το κεφάλαιο (το λεγόμενο «κούρεμα»)
• καθυστέρηση πληρωμής τόκων ή κεφαλαίου
• αλλαγή στην προτεραιότητα πληρωμής των υποχρεώσεων
• αλλαγή στο νόμισμα πληρωμής των υποχρεώσεων
Δεν είναι τυχαίο λοιπόν που υπάρχουν πιέσεις προς την Ελλάδα να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση καθώς υπάρχουν αρκετοί που θα επωφεληθούν από κάτι τέτοιο. Να υπενθυμίσουμε ότι σε περίπτωση ενεργοποίησης (trigger) της ασφάλισης από κάποιο πιστωτικό γεγονός (default), ο αγοραστής θα κερδίσει, ακόμα και αν δεν είχε ποτέ αγοράσει τον υποκείμενο τίτλο (naked CDS), χωρίς μάλιστα να υπάρχει διαφάνεια στην συναλλαγή μιας και γίνεται έξω-χρηματιστηριακά.
Οι αντιδράσεις που προκλήθηκαν ευαισθητοποίησαν τις εποπτικές αρχές και έστω και καθυστερημένα έχει ξεκινήσει μια συζήτηση για τα συγκεκριμένα προϊόντα και την αποτελεσματικότερη εποπτεία τους. Κυκλοφόρησαν (δείτε σχετικό άρθρο “What are CDS really worth?“) μάλιστα και κάποιες φήμες οτι γίνονται προσπάθειες να βρεθεί μια “φόρμουλα” που ακόμα και αν ανακοινωθεί αναδιάρθρωση του χρέους από την Ελλάδα, να μην σημάνει την ενεργοποίηση της ασφάλειας των CDS, προκαλώντας αντιδράσεις από τους κατόχους τους.

Πόσο μεγάλη είναι η παγκόσμια αγορά των CDS;

Η ονομαστική αξία της αγοράς των CDS έφτασε τα 50τρις δολάρια ΗΠΑ το 2008, ξεπερνώντας κατά πολύ σε μέγεθος την αγορά ομολόγων, πράγμα ιδιαίτερα ανησυχητικό αλλά και ενδεικτικό της «απληστίας» του συστήματος. Σήμερα η αγορά εταιρικών παραμένει ιδιαίτερα σημαντική και η πολυπλοκότητα έχει αυξηθεί ακόμα περισσότερο. Όσον αφορά την αγορά κρατικών CDS αναπτύχθηκε σημαντικά την τελευταία τριετία και φαίνεται θα παραμείνει στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος για το εγγύς μέλλον.

Προκειμένου να επέλθει μια σχετική ομαλοποίηση στην αγορά των CDS είναι αναγκαίο άμεσα οι εποπτικές αρχές να προχωρήσουν σε αλλαγές στον τρόπο λειτουργίας τους, εστιάζοντας στην μεγαλύτερη διαφάνεια και την αυστηρότερη εποπτεία.

Για να παρακολουθείτε τις τρέχουσες τιμές αλλά και τα σχετικά διαγράμματα 5-ετών κρατικών CDS μπορείτε να χρησιμοποιείτε τους παρακάτω συνδέσμους:

1. Ελλάδα: http://bloom.bg/cds5yGreece
2. Πορτογαλία: http://bloom.bg/cds5yPortugal
3. Ιρλανδία: http://bloom.bg/cds5yIreland
4. Αργεντινή: http://bloom.bg/cds5yArgentina
5. Ισπανία: http://bloom.bg/cds5ySpain

Μπορείτε εναλλακτικά να δείτε τους συνδέσμους συγκεντρωτικά στο http://bit.ly/CDS5yr

 

Αναταράξεις στην Ευρωζώνη, με πρωταγωνίστρια την Ιρλανδία. Μια κρίση διαφορετική από την ελληνική..

Η επιδείνωση των προβλέψεων για τα δημοσιονομικά των αδύναμων χωρών της Ευρωζώνης, ουσιαστικά τις “ωθεί” εκτός αγορών κεφαλαίου μιας και πλέον οι αποδόσεις που πρέπει να πληρώσουν για να προσελκύσουν ομολογιακούς επενδυτές είναι αρκετά υψηλές.

Πέρα λοιπόν από την Ελλάδα, που σχεδόν εδώ και 1 χρόνο αδυνατεί να δανειστεί από τις αγορές, σιγά-σιγά έρχονται στην ίδια κατάσταση και οι λοιπές χώρες που σχηματίζουν τον άξονα των αδύναμων δημοσιονομικά χωρών της Ευρωζώνης (Προς το παρόν η Ιταλία είναι στην καλύτερη κατάσταση από τις πέντε, αν και το χρέος της ως προς το ΑΕΠ είναι 115%(!))  Χαρακτηριστικό το παράδειγμα της Ιρλανδίας, της οποίας το 10-ετές ομόλογο έχει καταγράψει ανάλογη πορεία με το αντίστοιχο ελληνικό, με την απόδοση του το τελευταίο 6μήνο να είναι αυξημένη κατά 411 μονάδες βάσης (4,11%) στο 8,669%. Η διαφορά επιτοκίου (spread) στο 10-ετές ομόλογο της Ιρλανδίας σε σχέση με το αντίστοιχο Γερμανικό καταγράφει ιστορικά υψηλά στις 646 μονάδες βάσης, προβληματίζοντας έντονα τις αγορές και επηρεάζοντας τις μετοχικές αγορές αλλά και την ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου.

Με άλλα λόγια, την ίδια στιγμή που η Γερμανία πρέπει να πληρώσει σε ετήσια βάση τόκο 2,409% για να δανειστεί για 10 χρόνια, οι αγορές ζητούν από την Ελλάδα ετήσια απόδοση ίση με 11,396%, την Ιρλανδία 8,669% και την Πορτογαλία 6,882%, επιτόκια που υποδηλώνουν σοβαρά δημοσιονομικά προβλήματα.

Στο παρακάτω διάγραμμα απεικονίζεται η πορεία των CDS – ασφάλιστρων κινδύνου έναντι πιθανής χρεοκοπίας του εκάστοτε εκδότη-όπου είναι ενδεικτική η επιδείνωση, έτσι όπως αποτυπώνεται στις σχετικές αγορές.

H Ιρλανδία έχει δημόσιο χρέος 132,3δις δολάρια ήτοι 57,6% του ΑΕΠ της ενώ η Ελλάδα έχει συνολικό δημόσιο χρέος 438δις Δολάρια, το οποίο είναι 126,8% του ΑΕΠ της χώρας. Στην Ιρλανδία το πρόβλημα προέρχεται από τον υπερδανεισμό των τραπεζών ενώ στην Ελλάδα από τον υπερδανεισμό του κράτους.  (σε επόμενη ανάρτηση θα ασχοληθούμε πιο διεξοδικά με την σύγκριση των επιμέρους ευρωπαϊκών οικονομιών).

Το 2011 θα είναι αρκετά δύσκολο για το ελληνικό δημόσιο καθώς οι υποχρεώσεις σε πληρωμές τόκων και κεφαλαίου από παλαιότερα έτη ανέρχονται περίπου στα 43δις ευρώ. Και εφόσον είναι αδύνατον να δανειστούμε από τις αγορές με επιτόκια της τάξεως του 10-12% θα συνεχίσουμε να εξαρτόμαστε αποκλειστικά από τα λεφτά του μνημονίου, τα οποία έρχονται ίσα ίσα για να καλύυψουν τις  παραπάνω υποχρεώσεις και μάλιστα με συνεχή επίβλεψη της αποτελεσματικότητας των μέτρων εξυγίανσης της οικονομίας.

Η Ελληνική οικονομία έχει ανάγκη τις διαρθρωτικές αλλαγές για να γίνει ανταγωνιστική και να προσελκύσει ξένες επενδύσεις σε αντίθεση με την Ιρλανδία που αν καταφέρει να σώσει τις τράπεζες της θα είναι πιο εύκολο να ανακάμψει καθώς έχει εδώ και χρόνια δημιουργήσει ένα περιβάλλον φιλικό στις ξένες επενδύσεις, προσελκύοντας εταιρείες όπως η Google, Intel, Microsoft.