Τι να προσέξετε όταν επενδύετε σε ομόλογα

Διανύουμε μια ιδιαίτερα κρίσιμη περίοδο για την ελληνική και παγκόσμια οικονομία και οι ιδιώτες επενδυτές οφείλουν να είναι ιδιαίτερα προσεκτικοί στις επενδυτικές τους επιλογές. Είναι καλό να επιδιώκουν να ενημερώνονται αναλυτικά για τα επιμέρους χαρακτηριστικά του κάθε προϊόντος που σκέφτονται να τοποθετήσουν τα χρήματά τους και να μην στέκονται μόνο στην προσδοκώμενη απόδοση. Έχοντας σαν γνώμονα αυτό θα προσπαθήσουμε να περιγράψουμε με απλά λόγια κάποια γενικά χαρακτηριστικά της αγοράς ομολόγων καθώς και τις ιδιαιτερότητες που επικρατούν αναφορικά με τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου.

Όσο και αν ακούγεται παράξενο η επένδυση σε ομόλογα ενέχει επενδυτικό κίνδυνο, ο οποίος όμως σε καμία περίπτωση δεν είναι ίδιος με αυτόν των μετοχών. Αν και τα ομόλογα αποτελούν επενδύσεις σταθερού εισοδήματος (fixed income) το ενδεχόμενο να υπάρξουν διακυμάνσεις στην τιμή τους, ακόμα και απώλεια του κεφαλαίου δεν αποκλείεται. Η εμφάνιση σύνθετων ομολόγων περιπλέκει την διαδικασία λήψης επενδυτικής απόφασης εκ μέρους των επενδυτών, καθώς αρκετές φορές οι επαγγελματίες του χώρου δεν ενημερώνουν επαρκώς για τα χαρακτηριστικά της κάθε έκδοσης τους επενδυτές.

Ένα ομόλογο δεν είναι τίποτα άλλο από ένα δάνειο που δίνουμε σε επιχειρήσεις ή κυβερνήσεις που έχουν ανάγκη από χρηματοδότηση και για αντάλλαγμα εισπράττουμε ανά τακτά χρονικά διαστήματα (συνήθως εξάμηνο ή έτος) ένα εισόδημα/τόκο–>κουπόνι, καθώς και το αρχικό κεφάλαιο της επένδυσης στη λήξη του δανείου/ομολόγου.
Ένας βασικός παράγοντας διαμόρφωσης της τιμής των ομολόγων είναι τα επιτόκια της αγοράς. Η σχέση τιμής ομολόγου με το επιτόκιο της αγοράς είναι αντίστροφη, δηλαδή όταν πέφτουν τα επιτόκια, ανεβαίνουν οι τιμές των ομολόγων και αντιστρόφως. Πέρα από τον κίνδυνο επιτοκίου, δηλαδή την πιθανότητα να μειωθεί η τιμή του ομολόγου από αύξηση των επιτοκίων, υπάρχει και ο πιστωτικός κίνδυνος, δηλαδή ο κίνδυνος αδυναμίας πληρωμής εκ μέρους του εκδότη του κεφαλαίου και των εναπομεινάντων κουπονιών. Ο βασικός παράγοντας που καθορίζει το μέγεθος του πιστωτικού κινδύνου είναι η χρηματοοικονομική κατάσταση του εκδότη.
Τα τελευταία εκατό χρόνια η πιστοληπτική ικανότητα των ομολόγων αξιολογείται από εξειδικευμένες εταιρείες, όπως η Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch. Σκοπός της κάθε εταιρείας αξιολόγησης είναι να μετρήσει την πιθανότητα χρεοκοπίας του εκδότη λαμβάνοντας υπόψη μια σειρά από ποσοτικούς και ποιοτικούς παράγοντες. Η βαθμολόγηση προκύπτει κατά ένα μεγάλο βαθμό από το τρέχον επίπεδο και την τάση βασικών χρηματοοικονομικών δεικτών του εκδότη. Οι βασικές κατηγορίες χρηματοοικονομικών δεικτών που λαμβάνονται υπόψη είναι: δείκτες κάλυψης δανειακών αναγκών, δανεισμού, ρευστότητας και κερδοφορίας. Οι βαθμοί αξιολόγησης κυμαίνονται από ΑΑΑ  (τα πλέον ασφαλή ) έως D (ομόλογα σε πτώχευση).

Πίνακας 1: Κλίμακες Διαβάθμισης Πιστοληπτικής Ικανότητας

Ανάλογα με τον βαθμό πιστοληπτικής ικανότητας διακρίνουμε τα ομόλογα σε δυο βασικές κατηγορίες, τα ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας (investment grade) και τα ομόλογα υψηλής απόδοσης  (junk/ high yield bonds) ή διαφορετικά κερδοσκοπικά ομόλογα (speculative grade). Όσα ομόλογα αξιολογούνται με ΒΒΒ και άνω  (βάση S&P, Fitch) ή Baa και άνω (βάση Moody’s) θεωρούνται υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας ενώ τα ομόλογα με χαμηλότερους βαθμούς πιστοληπτική ικανότητας εμπίπτουν στην κατηγορία των κερδοσκοπικών ομολόγων. Τα κερδοσκοπικά ομόλογα έχουν αυξημένη πιθανότητα πτώχευσης και συνήθως υπόσχονται υψηλές αποδόσεις για να προσελκύσουν επενδυτικά κεφάλαια.

Ο βαθμός πιστοληπτικής ικανότητας ενός εκδότη ομολόγου είναι πολύ σημαντικός τόσο για τον ίδιο τον εκδότη όσο και για τον επενδυτή-αγοραστή του ομολόγου. Κατ’ αρχήν τα περισσότερα ομόλογα που εκδίδονται αγοράζονται από θεσμικούς επενδυτές (συνταξιοδοτικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια κτλ), οι οποίοι συνήθως έχουν περιορισμούς στην ποιότητα των ομολόγων που μπορούν να αγοράζουν. Αν η πιστοληπτική ικανότητα ενός εκδότη επιδεινωθεί σημαντικά είναι πολύ πιθανό πλέον να αδυνατεί να αντλήσει νέα κεφάλαια από έκδοση ομολόγων, καθώς θα είναι αποτρεπτικό για πολλούς δυνητικούς αγοραστές-επενδυτές να τοποθετηθούν. Επιπλέον, αρκετές εκδόσεις ομολόγων προβλέπουν αύξηση του κουπονιού που πληρώνει ο εκδότης σε περίπτωση που μειωθεί η πιστοληπτική του ικανότητα, δηλαδή αυξάνεται το κόστος κεφαλαίου για τον εκδότη. Η αύξηση του κόστους κεφαλαίου συνεπάγεται την ανάγκη για μεγαλύτερη αποδοτικότητα των επενδύσεων που κάνει ο εκδότης, προκειμένου να είναι σε θέση να πληρώσει τουλάχιστον το κόστος του κεφαλαίου.

Η πιστοληπτική διαβάθμιση ενός ομολόγου αντικατοπτρίζει την πιθανότητα πτώχευσης ή αδυναμίας πληρωμών και έχει άμεσο αντίκτυπο στην απόδοση του ομολόγου καθώς οι επενδυτές θα σπεύσουν να πουλήσουν το ομόλογο, διαμορφώνοντας την τιμή του ομολόγου χαμηλότερα, μετακινώντας τα κεφάλαια τους σε ασφαλέστερες μορφές επένδυσης. Τέλος, σε περιόδους χαμηλής ρευστότητας, όπως αυτή που διανύουμε, η πιστοληπτική αξιολόγηση των ομολόγων είναι κρίσιμη καθώς οι τράπεζες μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα κρατικά ομόλογα που έχουν στο χαρτοφυλάκιο τους σαν ενέχυρο για την παροχή σχετικά φθηνής ρευστότητας (χαμηλό επιτόκιο δανεισμού) από την κεντρική τράπεζα.

Τι γίνεται με τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου;

Το τελευταίο έτος η Ελλάδα έχει βρεθεί στο επίκεντρο δυσμενών κριτικών λόγω του υψηλού δανεισμού της και της ενδεχόμενης αδυναμίας εκπλήρωσης των υποχρεώσεων της προς τους πιστωτές της. Οι ανάγκες χρηματοδότησης της χώρας είναι αρκετά υψηλές και επί σειρά ετών καλύπτονται από δανεισμό, μέσω της έκδοσης ομολόγων και εντόκων γραμματίων[1]. Η υπερβολική συσσώρευση δημοσίου χρέους ανησύχησε έντονα τους πιστωτές της χώρας και είχε αρνητικές συνέπειες στην πιστοληπτική της αξιολόγηση. Η τρέχουσα πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας μας από τους 3 οίκους αξιολόγησης έχει διαμορφωθεί ως εξής:

Οίκος Αξιολόγησης Τρέχουσα Πιστοληπτική Αξιολόγηση Ημερομηνία Αξιολόγησης
Moody’s Ba1 14/06/2010
S & P ΒΒ + 27/04/2010
Fitch BBB- 09/04/2010

Με άλλα λόγια τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου εμπίπτουν πλέον στην κατηγορία ομολόγων υψηλού κινδύνου (speculative / junk bonds) βάση της διαβάθμισης και των τριών οίκων. Αυτή η εξέλιξη έχει δημιουργήσει έντονο πρόβλημα ρευστότητας στην Ελληνική κυβέρνηση καθώς πλέον είναι απαγορευτική η χρηματοδότηση της χώρας από τις διεθνείς αγορές, μέσω της έκδοσης ομολόγων. Οι επενδυτές πλέον απαιτούν ιδιαίτερα υψηλό επιτόκιο προκειμένου να επενδύσουν τα χρήματά στα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου (η τρέχουσα απόδοση του δεκαετούς ομολόγου είναι 10,35%). Η δημοσιονομική κατάσταση της χώρας δεν επιτρέπει σε καμία περίπτωση τον δανεισμό σε τέτοια δυσθεώρητα επίπεδα επιτοκίων.

Το πρόβλημα είναι ακόμα μεγαλύτερο, μιας και πέρα από την ανάγκη κάλυψης τρεχουσών αναγκών (πληρωμές συντάξεων, μισθών δημοσίου, προμηθευτών κτλ), το Ελληνικό κράτος πρέπει να πληρώνει εγκαίρως τα κουπόνια καθώς και το κεφάλαιο παλαιών ομολογιακών εκδόσεων που λήγουν.

Για τα επόμενα 3 χρόνια οι υποχρεώσεις σε κουπόνια και κεφάλαιο υφιστάμενων ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου ανέρχονται σχεδόν στα 115 δις ευρώ, πρέπει δηλαδή να επιστρέψει αυτό το ποσό στους επενδυτές-πιστωτές. Μέχρι πριν 1,5 χρόνο τέτοιου είδους υπέρογκες υποχρεώσεις τακτοποιούνταν μέσω της έκδοσης νέων ομολόγων αλλά πλέον αυτό είναι αδύνατο λόγω του απαγορευτικού ύψους της απόδοσης που ζητάνε οι αγορές για να εμπιστευτούν τα χρήματά τους στην χώρα μας.

Η συμφωνία του πακέτου στήριξης των 110δις ευρώ μέσω του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου και των χωρών της Ευρωζώνης ήταν σχεδόν μονόδρομος για την Ελληνική Κυβέρνηση αλλά συνοδεύεται από συνεχή επιτήρηση και αυστηρές προϋποθέσεις. Η συγκεκριμένη εξέλιξη ήταν σίγουρα μια ανάσα για την χώρα μας αλλά είναι ξεκάθαρο ότι δεν θα είναι αρκετή αν δεν γίνουν γρήγορα οι διαρθρωτικές αλλαγές στην ελληνική οικονομία προκειμένου να μπορέσει να επανέλθει σε τροχιά ανάπτυξης και να γίνει ανταγωνιστική. Οι επιτυχημένες δημοπρασίες εντόκων γραμματίων που λαβαν χώρα το τελευταίο εξάμηνο απλά ‘μπαλώνουν‘ τρύπες και δεν προσφέρουν οριστική λύση στο πρόβλημα ρευστότητας που αντιμετωπίζουμε. Είναι κάτι παραπάνω από βέβαιο ότι η κυβέρνηση θα συνεχίσει να αντλεί βραχυπρόθεσμα κεφάλαια μέσω της προσφοράς εντόκων γραμματίων, πληρώνοντας φυσικά ιδιαίτερα υψηλό επιτόκιο. Για την ουσιαστική επίλυση του προβλήματος πρέπει να συνεχιστεί η προσπάθεια εξυγίανσης του σπάταλου κράτους και να περιοριστεί δραστικά η φοροδιαφυγή γιατί μονό τότε θα μπορούμε να ελπίζουμε ότι θα ξεπεράσουμε το σκόπελο σαν χώρα.

Σημαντικός παράγοντας στην ανάκαμψη της εγχώριας οικονομίας είναι η διοχέτευση ρευστότητας στις ελληνικές επιχειρήσεις από το τραπεζικό σύστημα το οποίο όμως προς το παρόν προσπαθεί να οχυρωθεί. Αυτή τη στιγμή οι 6 μεγαλύτερες Ελληνικές τράπεζες έχουν στο χαρτοφυλάκιο του σχεδόν 60 δις κρατικών ομολόγων, των οποίων οι αγοραίες τιμές καταγράφουν αισθητή πτώση. Αυτή η πτώση των τιμών προσωρινά δεν επηρεάζει τους ισολογισμούς των τραπεζών καθώς έχουν το δικαίωμα να τα αποτιμούν στην τιμή λήξης, υποθέτοντας ότι πρόκειται για μακροπρόθεσμη επένδυση. Ενώ λοιπόν το 5ετές ομόλογο έχει τιμή κοντά στο 80, στα βιβλία των τραπεζών αποτιμάται στο 100. Η ίδια πρακτική εφαρμόζεται από τις περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες, χωρίς όμως αυτό να σημαίνει ότι είναι ρεαλιστική αντιμετώπιση της τρέχουσας κατάστασης.

Οι Έλληνες τραπεζίτες προσπαθούν να βελτιώσουν την ρευστότητα τους αλλά πλέον οι επιλογές τους είναι σχετικά περιορισμένες. Κανείς δεν μπορεί να προβλέψει πως θα εξελιχθεί η τρέχουσα κατάσταση και για αυτό πλέον είναι επιτακτική η ισχυροποίηση των τραπεζικών ιδρυμάτων μέσω συγχωνεύσεων ή εξαγορών. Το επόμενο διάστημα είναι βέβαιο ότι στην προσπάθεια βελτίωσης της επάρκειας των κεφαλαίων θα υπάρξουν θετικές εξελίξεις για την βιωσιμότητα του Ελληνικού Τραπεζικού συστήματος, το οποίο ουσιαστικά θα μπορέσει να συνεχίσει να συντηρεί με την σειρά του την ρευστότητα των ελληνικών επιχειρήσεων και νοικοκυριών.

 

[1] Τα έντοκα γραμμάτια έχουν βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα (έως ένα έτος) και εκδίδονται για την κάλυψη τρεχουσών αναγκών.