Το νέο PSI, όπως αποφασίστηκε στις 26/10 – Κούρεμα 50% στα ελληνικά ομόλογα

 Εθελοντικό “Κούρεμα” 50% στα ελληνικά ομόλογα

Προκειμένου για την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους αλλα και την γενικότερη ομαλοποίηση και σύγκλιση των ευρωπαϊκών οικονομιών, στην Σύνοδο Κορυφής της 26.10.2011, αποφασίστηκε απο τους Ευρωπαίους ηγέτες η λήψη μιας σειράς νέων μετρων.

Ανάμεσα σε αυτά είναι και η απόφαση για αλλαγή των όρων ανταλλαγής του PSI, προτείνοντας δραστικό, πλην όμως εθελοντικό, «κούρεμα» στο 50% της ονομαστικής αξίας των ελληνικών κρατικών ομολόγων, με παράλληλη επέκταση της εποπτείας για την εφαρμογή των διαρθρωτικών αλλαγών και οποιοδήποτε άλλων μέτρων προς επίτευξη των δημοσιονομικών στόχων της Ελλάδας. Τα ελληνικά ομόλογα που περιλαμβάνονται στο νέο PSI, αφορούν όλες τις εκδόσεις και δεν σταματούν πλεον σε αυτα που έληγαν εως το 2020. (Διαβάστε εδώ σχετικά με το αρχικό PSI και γιατί δεν προχώρησε)

Το “κουρέμα” στην αξία των ομολόγων της τάξεως του 50%, αυτόματα κάνει αναγκαία την ανακεφαλαιοποιήση του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος, για αυτό και οι εταιροι συμφώνησαν στην ενισχυση του EFSF (Ευρωπαΐκο Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας). Τα κεφάλαια του EFSF θα προσεγγίσουν πλέον το 1 τρις ευρώ, σε μια προσπάθεια σταθεροποίησης και στήριξης των αδύναμων δημοσιονομικά χωρών.  Οι χώρες της ευρωζώνης θα συμβάλλουν στο νέο PSI με συνολικά κεφάλαια 30δις ευρώ, με περαιτέρω δυνατότητα χρηματοδότησης έως το 2014 για επιπλέον 100δις.

Τελικά ποια ομόλογα θα “κουρευτούν”;

Αναφορικά με την Ελλάδα το προτεινόμενο κούρεμα αφορά πλεον ομόλογα αξίας περί των 200δις ευρώ, εξαιρουμένων και πάλι των ομολόγων που κατέχει η ΕΚΤ, χωρίς όμως να είναι βέβαιο ότι θα συμμετέχουν όλοι οι φορείς του ιδιωτικού τομέα, με τις πρώτες εκτιμήσεις να μιλάνε για εθελοντική συμμετοχή της τάξεως του 50-70%. Η 15-σελιδη ανακοίνωση των Ευρωπαίων ηγετών (στα αγγλικά και στα ελληνικά) ήταν σχετικά γενική και δεν μπαίνει σε λεπτομέρειες για αρκετά θέματα, που ενδεχομένως να αποτελέσουν ‘αγκάθια’ στην υλοποίηση των νέων αποφάσεων. Χαρακτηριστικό είναι ότι ούτε για την Ελλάδα αλλα ούτε για την υπόλοιπη ευρωζώνη δεν υπάρχει σαφής αναφορά για τα μέτρα ανάπτυξης που πρέπει να ληφθούν για την έξοδο απο την κρίση, παρα μόνο γενικές αναφορές. (Έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον να διαβάσετε την παράγραφο 10 της ανακοίνωσης..)

Πότε τελικά θα υλοποιηθεί το  νέο PSI;

Οι εκτιμήσεις είναι ότι η εφαρμογή του τελικού προγράμματος PSI, μπορεί να υλοποιηθεί στις αρχές του 2012, αφού θα έχουν συμφωνηθεί και αποσαφηνιστεί οι ακριβείς όροι ανταλλαγής και κυρίως έχει ενισχυθεί ανάλογα ο μηχανισμός στήριξης του χρηματοπιστωτικού συστήματος στην Ευρωζώνη. Οι ευρωπαίοι ηγέτες δήλωσαν αποφασισμένοι να δώσουν λύση αλλα υπάρχει αρκετός δρόμος μέχρι την ουσιαστική υλοποίηση των αποφάσεων της 26ης Οκτωβρίου και σίγουρα δεν είναι ώρα για πανηγυρισμούς.

Το νέο PSI εξασφαλίζει σημαντική ρευστότητα στην Ελλάδα αλλα υπάρχουν αρκετές λεπτομέρειες που πρέπει να αποσαφηνιστούν καθώς και αμφιβολίες αναφορικά με τα μέτρα ανάπτυξης, την αποτελεσματικότητα των φοροεισπρακτικων μηχανισμών, τις περικοπές των δαπανών, και την επιτυχία των ιδιωτικοποιήσεων. Πρόκειται για τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις που εώς σήμερα δεν κατάφερε να επιτύχει καμία ελληνική κυβέρνηση και πλέον υποχρεούται να εφαρμόσει η παρούσα κυβέρνηση υπό την αυστηρή και καθημερινή εποπτεία των Ευρωπαίων εταίρων.

Τι είναι το PSI και τι σημαίνει για τους κατόχους ελληνικών ομολόγων

Μετά την σύνοδο των χωρών της Ευρωζώνης στις 21 Ιουλίου, στα πλαίσια της προσπάθειας εύρεσης λύσης για το  δημοσιονομικό πρόβλημα της Ελλάδας αλλά και της Ευρωζώνης γενικότερα, πέρα από το νέο πακέτο στήριξης προς την Ελλάδα, αποφασίστηκε να προταθεί στους ιδιώτες κατόχους ελληνικών ομολόγων ένα πρόγραμμα ανταλλαγής τους χρέους τους με νέα ομόλογα μεγαλύτερης χρονικής διάρκειας και με την προαιρετική αποδοχή “κουρέματος” 21% στην ονομαστική αξία των ομολόγων.

Περί τα τέλη Αυγούστου η ελληνική κυβέρνηση δημοσιοποίησε περισσότερες λεπτομέρειες για την όλη διαδικασία, αναγνωρίζοντας ότι χωρίς την προαιρετική αναδιάρθρωση του χρέους, η δυνατότητα εκπλήρωσης των μελλοντικών υποχρεώσεων του κράτους ενδέχεται να καταστεί ιδιαίτερα προβληματική. Παρόλο λοιπόν που ξεκαθάρισε το τοπίο αναφορικά με τα ομόλογα που θα περιληφθούν στο πρόγραμμα ανταλλαγής (βλέπε διάγραμμα) καθώς και τις προτεινόμενες επιλογές των κατόχων ελληνικών ομολόγων, το PSI (Private Sector Involvement) δεν έχει ακόμα εφαρμοστεί, κυρίως λόγω της επιδείνωσης της δημοσιονομικής κατάστασης της Ελλάδας.

Πλέον έχουν ενταθεί οι συζητήσεις για μια νέα εκδοχή του PSI, σαφώς πιο επώδυνη για τους κατόχους των ελληνικών ομολόγων, η οποία όμως μπορεί να είναι και πιο ρεαλιστική από το αρχικό σχέδιο.

Οι 4 επιλογές του (αρχικού) PSI

Στο αρχικό σχεδιασμό του PSI, υπάρχουν τέσσερις επιλογές, με τις 2 πρώτες να αφορούν ανταλλαγή στο 100% της ονομαστικής αξίας των ομολόγων ενώ οι υπόλοιπες αλλαγές προβλέπουν «κούρεμα» 21%. Πέρα από την 4η επιλογή που δίνει την δυνατότητα ανταλλαγής με την απόκτηση ενός 15ετούς ομόλογου με σταθερό κουπόνι 6,20%, οι υπόλοιπες επιλογές αφορούν την ανταλλαγή των παλαιών ομολόγων με νέα ομόλογα, μέσης χρονικής διάρκειας 30 ετών.

Τι μέρος του ελληνικού χρέους περιλαμβάνεται στο PSI;

Στο διάγραμμα απεικονίζονται τα συνολικά ποσά που μπορούν να περιληφθούν στο πρόγραμμα, βάση του αρχικού σχεδιασμού. Δεδομένης της δήλωσης εκ μέρους της ΕΚΤ ότι δεν θα συμμετέχει, ουσιαστικά το πρόγραμμα αφορά τους κατόχους εκτός ΕΚΤ, με συνολικά κεφάλαια σε ελληνικά ομόλογα, της τάξεως των 60δις για την περίοδο 2011-2014 και 90δις για την περίοδο 2014-2020.  Προκειμένου να ενεργοποιηθεί το πρόγραμμα, η ελληνική κυβέρνηση έχει θέσει σαν ελάχιστο ποσοστό συμμετοχής το 90%, δηλαδή ουσιαστικά προσδοκά την αποδοχή ανταλλαγής ομολόγων συνολικής αξίας 135δις [90%* (60+90) ] μέχρι και το 2020, ελπίζοντας μάλιστα ένα σημαντικό μέρος να επιλέξει να προχωρήσει σε ανταλλαγή ομολόγων με «κούρεμα» της τάξεως του 21% (με αντάλλαγμα υψηλότερο κουπόνι).

Το μεγαλύτερο μέρος αυτών των κεφαλαίων είναι στα “χέρια” ελληνικών και ευρωπαικών τραπεζών (δείτε λεπτομερώς στην παρακάτω λίστα με τους μεγαλύτερους κατόχους ελληνικών ομολόγων) και είναι και ένας από τους λόγους για την έντονη πτώση των μετοχών τους το τελευταίο διάστημα.

Σύμφωνα όμως με πρόσφατες ανακοινώσεις οι περισσότεροι επενδυτές επιλέγουν την 1η επιλογή δηλώνοντας διατεθιμένοι να ανταλλάξουν τις υφιστάμενες εκδόσεις με νέες 30ετούς διαρκείας, αποφεύγοντας τις επιλογές που προβλέπουν “κούρεμα”. Οι περισσότερες ελληνικές τράπεζες έχουν εδώ και καιρό προχωρήσεις σε προβλέψεις στους ισολογισμούς τους, προεξοφλόντας το “κούρεμα” του αρχικού PSI, αλλά πλέον υπάρχει έντονη ανησυχία οτι θα χρειαστεί περαιτέρω “κούρεμα” και επομένως ανακεφαλαιοποιήση (recapitalisation) αρκετών τραπεζών.

Πιθανότητα για νέο PSI*

(* H Σύνοδος Κορυφής των Ευρωπαίων αποφάσισε να λάβει μέτρα για την στήριξη του ευρώ. Διαβάστε εδώ το άρθρο μου για το νέο PSI.)

Η εφαρμογή του προγράμματος ανταλλαγής του ελληνικού χρέους δεν έχει ακόμα προχωρήσει, καθώς είναι άμεσα συνδεδεμένη με το δεύτερο πακέτο στήριξης από την τρόικα, η οποία δεν φαίνεται διατεθειμένη να ενεργοποιήσει το 2ο πακέτο στήριξης, αν η Ελλάδα δεν αποδείξει ότι προχωρά ικανοποιητικά με τις διαρθρωτικές αλλαγές και την εφαρμογή του μνημονίου, που προέκυψε από το πρώτο πακέτο στήριξης των 110δις, τον Μάιο του 2010.

Προκειμένου για την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους υπάρχουν πλέον προτάσεις για αλλαγή των όρων ανταλλαγής του PSI, πιθανώς με ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας, χαμηλότερο κουπόνι καθώς και για πιο δραστικό «κούρεμα» της αξίας των ομολόγων(από 40 έως 60%) αλλά και επέκταση των ομολόγων που θα περιληφθούν στο πρόγραμμα (έως και το 2035).

  Ένα τέτοιο ενδεχόμενο αλλάζει δραστικά τα δεδομένα και προκαλεί πονοκεφάλους, κυρίως στις ευρωπαικές τράπεζες που κατέχουν σημαντικά ποσά σε ελληνικά ομόλογα καθώς ένα πιθανό “κουρέμα” στην αξία των ομολόγων της τάξεως του 50%, αυτόματα θα κάνει αναγκαία την ανακεφαλαιοποιήση του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Το πρόβλημα είναι οτι στην παρούσα κατάσταση θα είναι δύσκολο να γίνει ανακεφαλαιοποιήση “εκ των έσω” άρα αναγκαστικά αρκετές τράπεζες θα καταφύγουν σε κρατικά κεφάλαια.

Έχω αγοράσει ελληνικά  ομόλογα, είμαι υποχρεωμένος να ενταχθώ στο PSI;

Οι ιδιώτες επενδυτές που επέλεξαν να επενδύσουν μέρος των οικονομιών τους σε ομόλογα του ελληνικού δημοσίου το πιο πιθανό είναι να μην επηρεαστούν από οποιοδήποτε κούρεμα λάβει χώρα. Το PSI αφορά τις τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικούς οργανισμούς και όχι τους μεμομωνομένους επενδυτές  των ελληνικών ομολόγων και ακόμα και για αυτούς στα χαρτιά είναι “εθελοντικό”. Το επόμενο διάστημα θα αποσαφηνιστεί το πλαίσιο και θα μπορούμε με σιγουριά να περιγράψουμε τις συνέπειες από το “κούρεμα” των ελληνικών ομολόγων.

Πότε τελικά θα υλοποιηθεί το  PSI;

Οι εκτιμήσεις είναι ότι η εφαρμογή του τελικού προγράμματος PSI, μπορεί να υλοποιηθεί περί τον Δεκέμβρη, αφού θα έχουν συμφωνηθεί και αποσαφηνιστεί οι ακριβείς όροι ανταλλαγής και κυρίως έχει ενισχυθεί ανάλογα ο μηχανισμός στήριξης του χρηματοπιστωτικού συστήματος στην Ευρωζώνη. Είναι προφανές ότι η πιθανότητα μεγαλύτερου κουρέματος ενέχει τον κίνδυνο να προκύψει η ανάγκη σημαντική ανακεφαλαιοποιήσης του τραπεζικού συστήματος στο σύνολο της Ευρωζώνης, και αυτό είναι κάτι που πρέπει να σχεδιαστεί προσεκτικά για να μην προκαλέσει κραδασμούς στην Ευρωζώνη. Κυρίως όμως πρέπει επιτέλους να καταφέρουν να συνεννοηθούν οι Ευρωπαίοι πολιτικοί…Tα κέντρα λήψης αποφάσεων αν και αποφάσισαν τον Ιούλιο να στηρίξουν περαιτέρω την Ελλάδα, έδειξαν οτι δεν μπορούν να συντονιστούν για την εξεύρεση μιας οριστικής λύσης με αποτέλεσμα τους τελευταίους μήνες να κυκλοφορούν διαφορετικές φήμες για την τύχη της Ελλάδας. Πλέον φαίνεται να συνειδητοποιήσαν οτι το δημοσιονομικό πρόβλημα της Ελλάδας πρέπει να αντιμετωπιστεί πιο δραστικά και οτι δεν είναι κάτι που αφορά μια μόνο χώρα αλλά ολόκληρη την Ευρωζώνη.  Ακόμα και τώρα όμως υπάρχουν διαφωνίες για το ποιος είναι τελικά ο πιο σωστός τρόπος αντιμετώπισης του δημοσιονομικού προβλήματος στην Ευρωζώνη.

Αν τελικά γίνει μεγάλο “κούρεμα”, θα βοηθήσει την ελληνική οικονομία;

Όσον αφορά την Ελλάδα, το πρόβλημα είναι ότι όποια μορφή και να πάρει το PSI, είναι πλεον εμφανής η αδυναμία εφαρμογής ουσιαστικών διαρθρωτικών αλλαγών που θα φέρουν αισιοδοξία και αλλαγή κλίματος στην οικονομία και κυρίως στην κοινωνία. Οι ίδιοι αναλυτές που απέκλειαν αναδιάρθρωση και μεγάλο κούρεμα πριν λίγους μήνες, τελικά τώρα παραδέχονται οτι ακόμα και με 40%-60% κούρεμα το δημόσιο χρέος της Ελλάδα δεν θα είναι βιώσιμο. Οι αυστηρές πολιτικές λιτότητας έχουν αρχίσει να αποδεικνύονται αναποτελεσματικές, προκαλώντας προβλήματα στον κοινωνικό ιστό της χώρας και υπάρχει έντονος προβληματισμός για το μέλλον. Όσο και να θέλουν να μας βοηθήσουν οι Ευρωπαίοι εταίροι και το IMF πρέπει πρώτα να αποφασίσουμε οτι θέλουμε να βοηθήσουμε οι ίδιοι τους εαυτούς μας…

Credit Default Swaps – πως λειτουργούν και ποιοι κερδίζουν από μια πιθανή αναδιάρθρωση

H αγορά συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (CDS) δημιουργήθηκε στα τέλη της δεκαετίας του ’90, αλλά για αρκετούς ήρθε στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος με τη δημοσιονομική κρίση χρέους στην Ευρωζώνη. Κυρίως θεσμικοί επενδυτές κατέφυγαν στην λύση των κρατικών CDS, προκειμένου να αντισταθμίσουν τους κινδύνους από την επιδείνωση της πιστωτικής ποιότητας αρκετών κρατών ενώ κάποιοι άλλοι κερδοσκόπησαν και αποκόμισαν σημαντικά κέρδη.Σκοπός της παρούσας ανάλυσης είναι να εξηγήσουμε τα κύρια χαρακτηριστικά των CDS κάνοντας ιδιαίτερη αναφορά στα κρατικά CDS.

Τί είναι τα CDS;

Τα CDS αποτελούν έξω-χρηματιστηριακά συμβόλαια ανάμεσα σε δυο μέρη, τον πωλητή και τον αγοραστή προστασίας, απέναντι στον κίνδυνο αθέτησης των οικονομικών υποχρεώσεων (default) ενός δανειζόμενου (κράτους ή εταιρείας). Ο δανειστής (συνήθως πρόκειται για ομολογιούχο) ουσιαστικά θέλει να εξασφαλιστεί απέναντι στο ενδεχόμενο να χάσει τα χρήματα που δάνεισε, αγοράζοντας το ομόλογο του εκδότη.
Για παράδειγμα, το 5-ετές συμβόλαιο ασφάλισης έναντι πιθανής αδυναμίας της Πορτογαλικής κυβέρνησης να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της προς τους πιστωτές της (default), στις 9/5/2011 κόστιζε 645,5 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια κάποιος που κατείχε 1εκατ. ευρώ σε 5-ετή ομόλογα Πορτογαλίας, θα έπρεπε να πληρώνει 64.500 ευρώ το χρόνο για τα επόμενα 5 χρόνια προκειμένου να ασφαλιστεί, έτσι ώστε σε πιθανό default της Πορτογαλίας να πάρει πίσω 1εκ. ευρώ.

 

Ο ομολογιακός επενδυτής θα λάβει δηλαδή την ονομαστική αξία του ομολόγου δίνοντας στον πωλητή της προστασίας το ομόλογο(physical settlement) ή εναλλακτικά σε περίπτωση διακανονισμού με μετρητά (cash settlement) εισπράττει την ονομαστική αξία μειωμένη κατά το ποσό που ενδεχομένως καταφέρει να ανακτήσει από τον εκδότη του ομολόγου(recovery value).
Προκειμένου να ενεργοποιηθεί η κάλυψη-ασφάλεια που παρέχει ένα συμβόλαιο CDS, πρέπει να γίνει κάτι που θα υποδηλώνει την αδυναμία του εκδότη να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του, π.χ. οριστική χρεοκοπία, στάση πληρωμών, αναδιάρθρωση χρέους κτλ.
Υπάρχουν CDS τόσο για εταιρικά όσο και για κρατικά ομόλογα δίνοντας τη δυνατότητα σε έμπειρους επενδυτές (κυρίως θεσμικούς προς το παρόν) να αντισταθμίσουν τον πιστωτικό κίνδυνο. Υπάρχουν συμβόλαια για επιμέρους εκδότες αλλά και για καλάθι εκδοτών, του οποίου η αξία εκφράζεται μέσω ενός δείκτη π.χ. o δείκτης iTraxx Crossover μετράει τον πιστωτικό κίνδυνο 40 ευρωπαϊκών εταιρικών ομολόγων. Όσο μεγαλύτερη η τιµή του δείκτη τόσο πιο ακριβό το ασφάλιστρο για να προστατευτεί κάποιος από πιθανή χρεοκοπία του εκδότη(ή του καλαθιού εκδοτών) και τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα για χρεοκοπία αυτών των εκδοτών.

Μπορεί κάποιος να αγοράσει ένα CDS, χωρίς να κατέχει τον υποκείμενο τίτλο;

Πέρα από τον προφανή λόγο αγοράς ενός CDS, από κάποιον που κατέχει τον υποκείμενο τίτλο, υπάρχει η δυνατότητα κάποιος να αγοράσει ασφάλεια μέσω ενός CDS, χωρίς να κατέχει το ομόλογο του εκδότη (naked CDS). Ο αγοραστής ενός ακάλυπτου (naked) CDS προσδοκεί ότι η οικονομική κατάσταση του εκδότη θα επιδεινωθεί στο άμεσο μέλλον, οπότε αγοράζει φθηνά για να πουλήσει σε αρκετά υψηλότερη τιμή αργότερα.
Τα ακάλυπτα CDS αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος της αγοράς των CDS και θεωρούνται από πολλούς εργαλεία κερδοσκοπίας, που ενδεχομένως βλάπτουν ανεπανόρθωτα τα αδύναμα δημοσιονομικά κράτη. Οι απόψεις είναι αντικρουόμενες καθώς αρκετοί πιστεύουν ότι η δυνατότητα να «στοιχηματίζεις» στην πτώση ενός εκδότη (εταιρείας ή κράτους) δεν βλάπτει την αγορά ομολόγων και αντιθέτως προσθέτει ρευστότητα και «βάθος». Επιπλέον, οι υπέρμαχοι των CDS, έχοντας δεχθεί έντονη κριτική για την επίδραση στα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας και έπειτα της Πορτογαλίας, υποστηρίζουν ότι η αγορά των κρατικών CDS είναι αναλογικά πολύ μικρή για να επηρεάσει την αγορά ομολόγων. Η αγορά κρατικών CDS είναι πράγματι στα αρχικά στάδια ανάπτυξης, με αποτέλεσμα να μην είναι ιδιαίτερα αποτελεσματική, επιτρέποντας σε ισχυρά χαρτοφυλάκια να διαμορφώνουν την τάση.

Πότε υπάρχει πιστωτικό γεγονός που προκαλεί την πληρωμή της ασφάλειας από το CDS;

Σε αντίθεση με τα εταιρικά CDS, που ο μεγαλύτερος κίνδυνος αθέτησης είναι η πιθανότητα να χρεοκοπήσει ο εκδότης του ομολόγου, στα κρατικά CDS, ο κίνδυνος αθέτησης (default) μπορεί να ενεργοποιηθεί (trigger) από διάφορα γεγονότα. Τέτοια είναι:
• η αδυναμία πληρωμής υποχρεώσεων
• η άρνηση αναγνώρισης οφειλής
• η στάση πληρωμών και
• η αναδιάρθρωση του χρέους.

Η αναδιάρθρωση χρέους αποτελεί ενδεχομένως το κύριο γεγονός αθέτησης από πλευράς μιας κυβέρνησης, το οποίο κατ’ επέκταση επηρεάζει σημαντικά το κόστος ασφάλισης μέσω των CDS.

Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα του 5-ετούς CDS έναντι πιθανής αθέτησης της ελληνικής κυβέρνησης. Οι ανησυχίες για την πιθανή αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους εκτόξευσαν το κόστος ασφάλισης σε ιστορικά υψηλά στις 1302 μονάδες βάσης(τιμή 2/5).Αντίστοιχη ήταν και η πορεία του κόστους ασφάλισης για τα CDS της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Οι συμμετέχοντες στις αγορές ουσιαστικά δεν πείθονται με τις έως τώρα προσπάθειες για την διαχείριση της δημοσιονομικής κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη.
Σύμφωνα με τα ισχύοντα στις αγορές, η αναδιάρθρωση μπορεί να πάρει διάφορες μορφές, όπως:
• μείωση στο κουπόνι ή το κεφάλαιο (το λεγόμενο «κούρεμα»)
• καθυστέρηση πληρωμής τόκων ή κεφαλαίου
• αλλαγή στην προτεραιότητα πληρωμής των υποχρεώσεων
• αλλαγή στο νόμισμα πληρωμής των υποχρεώσεων
Δεν είναι τυχαίο λοιπόν που υπάρχουν πιέσεις προς την Ελλάδα να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση καθώς υπάρχουν αρκετοί που θα επωφεληθούν από κάτι τέτοιο. Να υπενθυμίσουμε ότι σε περίπτωση ενεργοποίησης (trigger) της ασφάλισης από κάποιο πιστωτικό γεγονός (default), ο αγοραστής θα κερδίσει, ακόμα και αν δεν είχε ποτέ αγοράσει τον υποκείμενο τίτλο (naked CDS), χωρίς μάλιστα να υπάρχει διαφάνεια στην συναλλαγή μιας και γίνεται έξω-χρηματιστηριακά.
Οι αντιδράσεις που προκλήθηκαν ευαισθητοποίησαν τις εποπτικές αρχές και έστω και καθυστερημένα έχει ξεκινήσει μια συζήτηση για τα συγκεκριμένα προϊόντα και την αποτελεσματικότερη εποπτεία τους. Κυκλοφόρησαν (δείτε σχετικό άρθρο “What are CDS really worth?“) μάλιστα και κάποιες φήμες οτι γίνονται προσπάθειες να βρεθεί μια “φόρμουλα” που ακόμα και αν ανακοινωθεί αναδιάρθρωση του χρέους από την Ελλάδα, να μην σημάνει την ενεργοποίηση της ασφάλειας των CDS, προκαλώντας αντιδράσεις από τους κατόχους τους.

Πόσο μεγάλη είναι η παγκόσμια αγορά των CDS;

Η ονομαστική αξία της αγοράς των CDS έφτασε τα 50τρις δολάρια ΗΠΑ το 2008, ξεπερνώντας κατά πολύ σε μέγεθος την αγορά ομολόγων, πράγμα ιδιαίτερα ανησυχητικό αλλά και ενδεικτικό της «απληστίας» του συστήματος. Σήμερα η αγορά εταιρικών παραμένει ιδιαίτερα σημαντική και η πολυπλοκότητα έχει αυξηθεί ακόμα περισσότερο. Όσον αφορά την αγορά κρατικών CDS αναπτύχθηκε σημαντικά την τελευταία τριετία και φαίνεται θα παραμείνει στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος για το εγγύς μέλλον.

Προκειμένου να επέλθει μια σχετική ομαλοποίηση στην αγορά των CDS είναι αναγκαίο άμεσα οι εποπτικές αρχές να προχωρήσουν σε αλλαγές στον τρόπο λειτουργίας τους, εστιάζοντας στην μεγαλύτερη διαφάνεια και την αυστηρότερη εποπτεία.

Για να παρακολουθείτε τις τρέχουσες τιμές αλλά και τα σχετικά διαγράμματα 5-ετών κρατικών CDS μπορείτε να χρησιμοποιείτε τους παρακάτω συνδέσμους:

1. Ελλάδα: http://bloom.bg/cds5yGreece
2. Πορτογαλία: http://bloom.bg/cds5yPortugal
3. Ιρλανδία: http://bloom.bg/cds5yIreland
4. Αργεντινή: http://bloom.bg/cds5yArgentina
5. Ισπανία: http://bloom.bg/cds5ySpain

Μπορείτε εναλλακτικά να δείτε τους συνδέσμους συγκεντρωτικά στο http://bit.ly/CDS5yr

 

Αναδιάρθρωση 101: ιστορικά υψηλές τιμές στα ελληνικά CDS

Πολλά ακούγονται το τελευταίο διάστημα για την πιθανότητα αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους και δεν είναι λίγοι αυτοί που κινδυνολογούν και ποντάρουν σε επιδείνωση της οικονομικής κατάστασης στην Ευρωζώνη.  Σχεδόν ένα χρόνο μετά από την ένταξη της Ελλάδας στο μηχανισμό στήριξης-επιτήρησης από ΔΝΤ/ΕΕ, έχουν πυκνώσει οι ανησυχίες ότι το χρέος των 326δισ ευρώ δύσκολα θα τιθασευτεί, παρά τα γενναία μέτρα λιτότητας.

Σύμφωνα με τις τρέχουσες τιμές των ελληνικών ομολόγων καθώς και των CDS (προϊόντα ασφάλισης έναντι πιθανής χρεωκοπίας ενός ομολογιακού εκδότη) η αγορά “πιέζει” για κάποιου είδους επέμβαση – αναδιάρθρωση  (η πιθανότητα χρεωκοπίας έχει πλέον φτάσει κοντά στο 70%). Οι έλληνες πολιτικοί προσπαθούν να πείσουν οτι δεν τρέχει τίποτα αλλά οι αγορές φαίνεται να διαφωνούν εκτοξεύοντας τις τιμές των ασφαλίστρων σε ιστορικά υψηλά.

Ασφάλιστρα κινδύνου έναντι πιθανής αδυναμίας του εκδότη (5-year CDS)

 

Υπάρχουν πολλοί τρόποι που ένας εκδότης μπορεί να κάνει αναδιάρθρωση χρέους και κάποιοι είναι λιγότερο επώδυνοι από άλλους. Το χειρότερο σενάριο είναι να αγνοήσει τους πιστωτές του και  αιφνιδίως να δηλώσει οριστική αδυναμία πληρωμής των υποχρεώσεων του (κουπόνια και κεφάλαιο) – και ουσιαστικά να βρεθεί στην “γωνία”.  Εναλλακτικά, μπορεί να συμφωνήσει με τους πιστωτές του το “κούρεμα” της τιμής των ομολόγων (haircut) ή ακόμα και των μελλοντικών κουπονιών και η τακτοποίηση να γίνει πιο ήπια, ιδανικά κατόπιν συνεννόησης.  Τέλος, το καλύτερο δυνατό σενάριο είναι ο εκδότης να υποσχεθεί να ικανοποιήσει τους πιστωτές του, πληρώνοντας όμως με καθυστέρηση τις υποχρεώσεις του, ουσιαστικά παρατείνοντας την διάρκεια ζωής των ομολόγων.

Σε όλες τις παραπάνω περιπτώσεις το ποιο σημαντικό συστατικό είναι αν και τα πόσο η όποια μορφή αναδιάρθρωσης γίνει σε συνεννόηση με τους πιστωτές και φυσικά η επιλογή της κατάλληλης χρονικής στιγμής που θα επιλέξεις να κάνεις αναδιάρθρωση.  Αυτή τη στιγμή οι αγορές πιέζουν αφόρητα για κάποιου είδους λύση αν και η κατάσταση δεν είναι τόσο απλή όσο φαίνεται.  Το ποιο πιθανό είναι οτι κάποια στιγμή θα γίνει μια “τακτοποίηση” του θέματος, που ιδανικά θα προβλέπει την επέκταση της διάρκειας των ομολόγων και θα αποτρέπει έντονους κραδασμούς στην Ευρωζώνη. Το πρόβλημα χρέους της Ελληνικής Κυβέρνησης δεν ήταν ποτέ μόνο ελληνικό καθώς το 70% από τα 326δισ είναι στα χέρια ξένων επενδυτών.

Οι συνέπειες από μια άτακτη αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα είναι επώδυνες για πολλούς και επομένως κάθε λύση πρέπει να είναι σωστά μελετημένη.  Η θέση της ελληνικής κυβέρνησης είναι ιδιαίτερα δύσκολη αλλά πρέπει να εκμεταλλευτεί όσο είναι νωρίς την αλληλεξάρτηση που υπάρχει λόγω της έντονης έκθεσης της Γερμανίας και της Γαλλίας στο ελληνικό χρέος. Σταδιακά επιχειρείται μια μετακύλιση του χρέους στην ΕΚΤ και το ΔΝΤ και τότε το “χαρτί” της πολιτικής διαπραγμάτευσης θα έχει καεί για τα καλά. Ήδη από τα μέσα του 2010 ένα ποσοστό του ελληνικού χρέους που ήταν στα χέρια ξένων τραπεζών έχει βρεθεί στην κατοχή της ΕΚΤ.

Πληθωρισμός: Ο επόμενος πονοκέφαλος των κεντρικών τραπεζών

Ενώ οι ανεπτυγμένες αγορές προσπαθούν να αντιμετωπίσουν την κρίση χρέους και τους χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, και προς το παρόν αδιαφορούν για τον πληθωρισμό, η κατάσταση στις αναδυόμενες αγορές, και ιδιαίτερα στην Κίνα και την Ινδία είναι εντελώς διαφορετική. Οι υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης των τελευταίων ετών έχουν ως συνέπεια την έξαρση του πληθωρισμού, ενός εκ των χειρότερων εχθρών κάθε κεντρικού τραπεζίτη. Το 2011 αναμένεται να είναι η χρονιά ανοδικών επιτοκίων για αρκετές οικονομίες προκειμένου να τιθασευτεί ο υψηλός πληθωρισμός.

Αυξανόμενες πληθωριστικές πιέσεις ανά τον κόσμο με τις Ασιατικές χώρες να επιβαρύνονται περισσότερο καθώς είναι εισαγωγείς πρώτων υλών.

Η Κίνα ανακοίνωσε ότι ο πληθωρισμός για τον Ιανουάριο έφτασε το 4,9%, με τις τιμές των τροφίμων να αυξάνονται κατά 10,3%(!) και να προκαλούν ανησυχίες για την δυνατότητα της κυβέρνησης να ελέγξει την συνεχιζόμενη άνοδο των τιμών.

  • Πως αντέδρασε η Κεντρική Τράπεζα της Κίνας;

Κίνα: Βασικό Επιτόκιο Δανεισμού 1 έτους

Οι τρείς (3) συνεχόμενες αυξήσεις στα επιτόκια, από τα μέσα Οκτώβριου, έφεραν το βασικό επιτόκιο δανεισμού για ένα έτος στο 6,06% αλλά και πάλι ο πληθωρισμός συνεχίζει να αυξάνεται. Σε μια πρόσθετη κίνηση να συγκρατήσει την υπερ-θέρμανση της οικονομίας η Κεντρική Τράπεζα αύξησε το ποσοστό των ελάχιστων αποθεματικών των τραπεζών, ενώ μόλις πριν δυο χρόνια υπό τον φόβο της παγκόσμιας πιστωτικής κρίσης έκανε ακριβώς τις αντίθετες κινήσεις.
Οι Κινέζοι καταθέτες στην προσπάθεια τους να προστατεύσουν την αξία των χρημάτων τους έναντι του πληθωρισμού αγοράζουν ακίνητα, εμπορεύματα, ακόμα και καταναλωτικά αγαθά.

Ινδία: Βασικό Επιτόκια Δανεισμού

Η κατάσταση στις υπόλοιπες αναδυόμενες αγορές δεν διαφέρει καθώς χώρες όπως η Ινδία, Βραζιλία, Ινδονησία αυξάνουν επίσης τα επιτόκια προκειμένου να αντιμετωπίσουν την απειλή του αυξανόμενου πληθωρισμού.

Ένας επιπλέον παράγοντας που επιτείνει τις ανησυχίες των κεντρικών τραπεζών είναι η αναστάτωση στην περιοχή της Μέσης Ανατολής. Η γεωπολιτική αστάθεια στην περιοχή αναμένεται να επηρεάσει  ανοδικά τις τιμές του πετρελαίου, ακόμα ενός  σημαντικού παράγοντα για την πορεία του πληθωρισμού.

Πριν ακόμα λοιπόν επιλυθεί το πρόβλημα του υπερδανεισμού των ανεπτυγμένων χωρών, ο πληθωρισμός έρχεται ιδιαίτερα απειλητικός και αναμένεται να οδηγήσει σε σταδιακή αύξηση των επιτοκίων ανά τον κόσμο. Ήδη οι πρώτες ενδείξεις για τον πληθωρισμό στην Αγγλία και την Γερμανία είναι ανησυχητικές και απειλούν τις αποδόσεις των ομολογιακών επενδυτών.

Όσο οι προσδοκίες για άνοδο του πληθωρισμού αυξάνονται τόσο οι επενδυτές προσπαθούν να προστατεύσουν την αξία του χαρτοφυλακίου τους. Το τελευταίο διάστημα έχουν αυξηθεί σημαντικά οι αγορές ομόλογων με προστασία έναντι του πληθωρισμού (inflation-linked bonds) ενώ δεν είναι λίγοι αυτοί που επιλέγουν εναλλακτικούς τρόπους προστασίας από τον πληθωρισμό, όπως εμπορεύματα και μετοχές εταιρειών, των όποιων η πορεία εξαρτάται από τις τιμές των τροφίμων. Τέλος, υπάρχει σταδιακή αύξηση της ζήτησης σε διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια εμπορευμάτων (Exchange Traded Funds – ETFs) πιστεύοντας ότι οι τιμές των εμπορευμάτων θα συνεχίσουν την ανοδική πορεία.

Ο πληθωρισμός θα αποτελέσει σημαντικό παράγοντα για την πορεία των μετοχικών αγορών το 2011 και από οι ενδείξεις είναι ότι δύσκολα θα τιθασευτεί.