Credit Default Swaps – πως λειτουργούν και ποιοι κερδίζουν από μια πιθανή αναδιάρθρωση

H αγορά συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (CDS) δημιουργήθηκε στα τέλη της δεκαετίας του ’90, αλλά για αρκετούς ήρθε στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος με τη δημοσιονομική κρίση χρέους στην Ευρωζώνη. Κυρίως θεσμικοί επενδυτές κατέφυγαν στην λύση των κρατικών CDS, προκειμένου να αντισταθμίσουν τους κινδύνους από την επιδείνωση της πιστωτικής ποιότητας αρκετών κρατών ενώ κάποιοι άλλοι κερδοσκόπησαν και αποκόμισαν σημαντικά κέρδη.Σκοπός της παρούσας ανάλυσης είναι να εξηγήσουμε τα κύρια χαρακτηριστικά των CDS κάνοντας ιδιαίτερη αναφορά στα κρατικά CDS.

Τί είναι τα CDS;

Τα CDS αποτελούν έξω-χρηματιστηριακά συμβόλαια ανάμεσα σε δυο μέρη, τον πωλητή και τον αγοραστή προστασίας, απέναντι στον κίνδυνο αθέτησης των οικονομικών υποχρεώσεων (default) ενός δανειζόμενου (κράτους ή εταιρείας). Ο δανειστής (συνήθως πρόκειται για ομολογιούχο) ουσιαστικά θέλει να εξασφαλιστεί απέναντι στο ενδεχόμενο να χάσει τα χρήματα που δάνεισε, αγοράζοντας το ομόλογο του εκδότη.
Για παράδειγμα, το 5-ετές συμβόλαιο ασφάλισης έναντι πιθανής αδυναμίας της Πορτογαλικής κυβέρνησης να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της προς τους πιστωτές της (default), στις 9/5/2011 κόστιζε 645,5 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια κάποιος που κατείχε 1εκατ. ευρώ σε 5-ετή ομόλογα Πορτογαλίας, θα έπρεπε να πληρώνει 64.500 ευρώ το χρόνο για τα επόμενα 5 χρόνια προκειμένου να ασφαλιστεί, έτσι ώστε σε πιθανό default της Πορτογαλίας να πάρει πίσω 1εκ. ευρώ.

 

Ο ομολογιακός επενδυτής θα λάβει δηλαδή την ονομαστική αξία του ομολόγου δίνοντας στον πωλητή της προστασίας το ομόλογο(physical settlement) ή εναλλακτικά σε περίπτωση διακανονισμού με μετρητά (cash settlement) εισπράττει την ονομαστική αξία μειωμένη κατά το ποσό που ενδεχομένως καταφέρει να ανακτήσει από τον εκδότη του ομολόγου(recovery value).
Προκειμένου να ενεργοποιηθεί η κάλυψη-ασφάλεια που παρέχει ένα συμβόλαιο CDS, πρέπει να γίνει κάτι που θα υποδηλώνει την αδυναμία του εκδότη να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του, π.χ. οριστική χρεοκοπία, στάση πληρωμών, αναδιάρθρωση χρέους κτλ.
Υπάρχουν CDS τόσο για εταιρικά όσο και για κρατικά ομόλογα δίνοντας τη δυνατότητα σε έμπειρους επενδυτές (κυρίως θεσμικούς προς το παρόν) να αντισταθμίσουν τον πιστωτικό κίνδυνο. Υπάρχουν συμβόλαια για επιμέρους εκδότες αλλά και για καλάθι εκδοτών, του οποίου η αξία εκφράζεται μέσω ενός δείκτη π.χ. o δείκτης iTraxx Crossover μετράει τον πιστωτικό κίνδυνο 40 ευρωπαϊκών εταιρικών ομολόγων. Όσο μεγαλύτερη η τιµή του δείκτη τόσο πιο ακριβό το ασφάλιστρο για να προστατευτεί κάποιος από πιθανή χρεοκοπία του εκδότη(ή του καλαθιού εκδοτών) και τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα για χρεοκοπία αυτών των εκδοτών.

Μπορεί κάποιος να αγοράσει ένα CDS, χωρίς να κατέχει τον υποκείμενο τίτλο;

Πέρα από τον προφανή λόγο αγοράς ενός CDS, από κάποιον που κατέχει τον υποκείμενο τίτλο, υπάρχει η δυνατότητα κάποιος να αγοράσει ασφάλεια μέσω ενός CDS, χωρίς να κατέχει το ομόλογο του εκδότη (naked CDS). Ο αγοραστής ενός ακάλυπτου (naked) CDS προσδοκεί ότι η οικονομική κατάσταση του εκδότη θα επιδεινωθεί στο άμεσο μέλλον, οπότε αγοράζει φθηνά για να πουλήσει σε αρκετά υψηλότερη τιμή αργότερα.
Τα ακάλυπτα CDS αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος της αγοράς των CDS και θεωρούνται από πολλούς εργαλεία κερδοσκοπίας, που ενδεχομένως βλάπτουν ανεπανόρθωτα τα αδύναμα δημοσιονομικά κράτη. Οι απόψεις είναι αντικρουόμενες καθώς αρκετοί πιστεύουν ότι η δυνατότητα να «στοιχηματίζεις» στην πτώση ενός εκδότη (εταιρείας ή κράτους) δεν βλάπτει την αγορά ομολόγων και αντιθέτως προσθέτει ρευστότητα και «βάθος». Επιπλέον, οι υπέρμαχοι των CDS, έχοντας δεχθεί έντονη κριτική για την επίδραση στα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας και έπειτα της Πορτογαλίας, υποστηρίζουν ότι η αγορά των κρατικών CDS είναι αναλογικά πολύ μικρή για να επηρεάσει την αγορά ομολόγων. Η αγορά κρατικών CDS είναι πράγματι στα αρχικά στάδια ανάπτυξης, με αποτέλεσμα να μην είναι ιδιαίτερα αποτελεσματική, επιτρέποντας σε ισχυρά χαρτοφυλάκια να διαμορφώνουν την τάση.

Πότε υπάρχει πιστωτικό γεγονός που προκαλεί την πληρωμή της ασφάλειας από το CDS;

Σε αντίθεση με τα εταιρικά CDS, που ο μεγαλύτερος κίνδυνος αθέτησης είναι η πιθανότητα να χρεοκοπήσει ο εκδότης του ομολόγου, στα κρατικά CDS, ο κίνδυνος αθέτησης (default) μπορεί να ενεργοποιηθεί (trigger) από διάφορα γεγονότα. Τέτοια είναι:
• η αδυναμία πληρωμής υποχρεώσεων
• η άρνηση αναγνώρισης οφειλής
• η στάση πληρωμών και
• η αναδιάρθρωση του χρέους.

Η αναδιάρθρωση χρέους αποτελεί ενδεχομένως το κύριο γεγονός αθέτησης από πλευράς μιας κυβέρνησης, το οποίο κατ’ επέκταση επηρεάζει σημαντικά το κόστος ασφάλισης μέσω των CDS.

Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα του 5-ετούς CDS έναντι πιθανής αθέτησης της ελληνικής κυβέρνησης. Οι ανησυχίες για την πιθανή αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους εκτόξευσαν το κόστος ασφάλισης σε ιστορικά υψηλά στις 1302 μονάδες βάσης(τιμή 2/5).Αντίστοιχη ήταν και η πορεία του κόστους ασφάλισης για τα CDS της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Οι συμμετέχοντες στις αγορές ουσιαστικά δεν πείθονται με τις έως τώρα προσπάθειες για την διαχείριση της δημοσιονομικής κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη.
Σύμφωνα με τα ισχύοντα στις αγορές, η αναδιάρθρωση μπορεί να πάρει διάφορες μορφές, όπως:
• μείωση στο κουπόνι ή το κεφάλαιο (το λεγόμενο «κούρεμα»)
• καθυστέρηση πληρωμής τόκων ή κεφαλαίου
• αλλαγή στην προτεραιότητα πληρωμής των υποχρεώσεων
• αλλαγή στο νόμισμα πληρωμής των υποχρεώσεων
Δεν είναι τυχαίο λοιπόν που υπάρχουν πιέσεις προς την Ελλάδα να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση καθώς υπάρχουν αρκετοί που θα επωφεληθούν από κάτι τέτοιο. Να υπενθυμίσουμε ότι σε περίπτωση ενεργοποίησης (trigger) της ασφάλισης από κάποιο πιστωτικό γεγονός (default), ο αγοραστής θα κερδίσει, ακόμα και αν δεν είχε ποτέ αγοράσει τον υποκείμενο τίτλο (naked CDS), χωρίς μάλιστα να υπάρχει διαφάνεια στην συναλλαγή μιας και γίνεται έξω-χρηματιστηριακά.
Οι αντιδράσεις που προκλήθηκαν ευαισθητοποίησαν τις εποπτικές αρχές και έστω και καθυστερημένα έχει ξεκινήσει μια συζήτηση για τα συγκεκριμένα προϊόντα και την αποτελεσματικότερη εποπτεία τους. Κυκλοφόρησαν (δείτε σχετικό άρθρο “What are CDS really worth?“) μάλιστα και κάποιες φήμες οτι γίνονται προσπάθειες να βρεθεί μια “φόρμουλα” που ακόμα και αν ανακοινωθεί αναδιάρθρωση του χρέους από την Ελλάδα, να μην σημάνει την ενεργοποίηση της ασφάλειας των CDS, προκαλώντας αντιδράσεις από τους κατόχους τους.

Πόσο μεγάλη είναι η παγκόσμια αγορά των CDS;

Η ονομαστική αξία της αγοράς των CDS έφτασε τα 50τρις δολάρια ΗΠΑ το 2008, ξεπερνώντας κατά πολύ σε μέγεθος την αγορά ομολόγων, πράγμα ιδιαίτερα ανησυχητικό αλλά και ενδεικτικό της «απληστίας» του συστήματος. Σήμερα η αγορά εταιρικών παραμένει ιδιαίτερα σημαντική και η πολυπλοκότητα έχει αυξηθεί ακόμα περισσότερο. Όσον αφορά την αγορά κρατικών CDS αναπτύχθηκε σημαντικά την τελευταία τριετία και φαίνεται θα παραμείνει στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος για το εγγύς μέλλον.

Προκειμένου να επέλθει μια σχετική ομαλοποίηση στην αγορά των CDS είναι αναγκαίο άμεσα οι εποπτικές αρχές να προχωρήσουν σε αλλαγές στον τρόπο λειτουργίας τους, εστιάζοντας στην μεγαλύτερη διαφάνεια και την αυστηρότερη εποπτεία.

Για να παρακολουθείτε τις τρέχουσες τιμές αλλά και τα σχετικά διαγράμματα 5-ετών κρατικών CDS μπορείτε να χρησιμοποιείτε τους παρακάτω συνδέσμους:

1. Ελλάδα: http://bloom.bg/cds5yGreece
2. Πορτογαλία: http://bloom.bg/cds5yPortugal
3. Ιρλανδία: http://bloom.bg/cds5yIreland
4. Αργεντινή: http://bloom.bg/cds5yArgentina
5. Ισπανία: http://bloom.bg/cds5ySpain

Μπορείτε εναλλακτικά να δείτε τους συνδέσμους συγκεντρωτικά στο http://bit.ly/CDS5yr

 

7 thoughts on “Credit Default Swaps – πως λειτουργούν και ποιοι κερδίζουν από μια πιθανή αναδιάρθρωση

  1. Ορισμός των CDS από τη Τράπεζα της Ελλάδος:
    Τα «Συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (Credit Default Swaps – CDSs)» είναι παράγωγα προϊόντα τα οποία συνδέονται με τον πιστωτικό κίνδυνο συγκεκριμένων υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων (συνήθως ομολόγων και δανείων) και λειτουργούν ως ένα είδος εξασφάλισης του αγοραστή ενός τέτοιου προϊόντος, καθώς ο πωλητής του προϊόντος αναλαμβάνει, έναντι ασφαλίστρου, να αποζημιώσει τον αγοραστή σε περίπτωση αθέτησης των υποχρεώσεων του εκδότη του υποκείμενου στοιχείου. Τα συμβόλαια αυτά αποτελούν ένα εργαλείο μετάθεσης του πιστωτικού κινδύνου ενός περιουσιακού στοιχείου αναφοράς (reference asset) από έναν επενδυτή σε έναν άλλον χωρίς να μεταβιβάζεται και η κυριότητα του στοιχείου αυτού.

  2. Τα naked CDS έχουν προβληματίσει, με αποτέλεσμα όλο και περισσότεροι να ζητάνε την απαγορευσή τους. Μια σχετική είδηση βγήκε μόλις στο Bloomberg, όπου αναφέρει οτι υπάρχουν φήμες οτι ο υπουργός Οικονομικών της Γερμανίας πιέζει για την απαγόρευση τους.

    Germany’s Schaeuble Said to Push EU for Ban on Naked Credit-Default Swaps – http://www.bloomberg.com/news/2011-05-13/schaeuble-said-to-push-eu-for-ban-on-naked-credit-default-swaps.html
    Short Link: http://t.co/dqRnVmm

  3. Δημήτρη,

    συμφωνώ απόλυτα με τον Σόιμπλε στο θέμα των naked CDS. Χωρίς να γνωρίζω σε βάθος το θέμα των CDS, κατανοώ ότι είναι αντίστοιχο με τα παράγωγα του πετρελαίου. Ένα όργανο αντιμετώπισης του ρίσκου, έχει εκφυλιστεί σε όργανο κερδοσκοπίας. Όπως λες και εσύ, ένα ισχυρό χαρτοφυλάκιο, μπορεί να διαμορφώσει την τάση. Αλήθεια, έχεις στοιχεία για το μέγεθος της αγοράς των παραγώγων του πετρελαίου σε σχέση με την ίδια την αγορά του πετρελαίου?

    Βέβαια, κατανοώ και την άλλη άποψη ότι αυτοί είναι οι κανόνες και με αυτούς οφείλεις να παίζεις, οπότε εσύ σαν συντεταγμένο κράτος που πουλάς ομόλογα, οφείλεις να ενεργείς με τέτοιον τρόπο ώστε όλοι αυτοί οι “κερδοσκόποι” που καταγγέλεις να χάσουν τα λεφτά τους.

    Αλλά, θέτω το ερώτημα, ποιος βάζει τους κανόνες? Στην προκειμένη περίπτωση, προτιμώ να τους βάλει ο Σόιμπλε….

    ΥΓ: Απόψεις ενός μηχανικού που λίγη γνώση έχει (αν έχει) σε οικονομικά θέματα, και δή, χρηματιστηριακά. Περισσότερο διαισθητικές είναι οι απόψεις μου, παρά επιστημονικές. Καλημέρα και καλή εβδομάδα.

  4. Νίκο,

    υπάρχουν στοιχεία για την αγορά πετρελαίου και μάλλον θα είναι εξίσου ανησυχητικά. Θα το δω και σε ενημερώσω.
    Αναφορικά με το ποιος βάζει τους κανόνες συγκλίνω προς την άποψη σου αν και πιστεύω οτι και ο Σόιπλε, ως πολιτικός, δεν διαφέρει και πολύ από τους δικούς μας. Και από οτι φαίνεται οτι στο βωμό του κέρδος, κανείς πολιτικός δεν έχει την δύναμη να αντισταθεί στις πιέσεις των μεγάλων “παικτών”. Τελικά, η πρόταση για οριστική απαγόρευση των ακάλυπτων cds, φαίνεται να αποσύρεται ή καλύτερα να ενεργοποιείται υπο όρους.
    το χειρότερο στην όλη ιστορία, είναι οτι τα χρηματοοικονομικά προϊόντα έχουν γίνει τόσο σύνθετα, που είναι ελάχιστοι αυτοί που πραγματικά μπορούν να αποτιμήσουν το ρίσκο τους και τις αλληλεπιδράσεις από κάποιο σοβαρό συμβάν, οι οποίοι μάλιστα κερδοσκοπούν εις βάρος της ευρύτερης αγοράς.

  5. Good day,

    As an engineer i am much simpler in thinking than any of you working with stocks, CDS, etc…
    What i do know is that I cannot make true my idea if i cannot think, i cannot eat food, if i have no food, i cannot drive a car if i have no car.
    What i am saying is how you give money if you don’t have them?
    In my mind it seems that all the economy is one big bubble with high and low area of air pressure inside. That areas can change their pressure not because someone reduces it but because economists are creating new methods of expanding the bubble and thus the pressures are droping…

    sorry but i will always blame them…

    • I totally agree with you, John! The problem is that although CDS could work fine as protection instruments, like any other traditional insurance product, unfortunately human greediness turned them into speculation “weapons”.

Comments are closed.