Τί είναι η επαναγορά ομολόγων; Το αποτέλεσμα της επαναγοράς των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου. Ποιος κέρδισε και ποιος έχασε από το νέο «κούρεμα» στην τιμή των ομολόγων του PSI+.

Featured

ΕΙΔΙΚΟ ΑΦΙΕΡΩΜΑ ΣΤΗΝ ΕΠΑΝΑΓΟΡΑ ΤΩΝ ΟΜΟΛΟΓΩΝ ΤΟΥ PSI+

Έχουν γραφτεί τόσα για την επαναγορά των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου (ΟΕΔ) που ίσως κάποιος απορήσει για την ενασχόληση μας με το συγκεκριμένο θέμα. Ο λόγος όμως είναι απλός, καθώς για μία ακόμη φορά οι περισσότεροι αναμεταδίδουν το ίδιο πράγμα, χωρίς καν να μπουν στον κόπο να εξηγήσουν με σαφήνεια τί είναι η επαναγορά ή ανταλλαγή ομολόγων και ποια τα πραγματικά οφέλη για την Ελλάδα και τους λοιπούς συμμετέχοντες.

Όπως θα καταλάβετε διαβάζοντας το παρόν άρθρο η κατάσταση δεν είναι όπως ακριβώς θέλουν να την παρουσιάσουν κάποιοι. Αντιθέτως, υπάρχουν ορισμένοι που με το νέο «κούρεμα» αποκομίζουν πολύ γρήγορα σημαντικά κέρδη και ουσιαστικά πρόκειται για τα κερδοσκοπικά επενδυτικά κεφάλαια (hedge funds) με έδρα το Λονδίνο και τη Νέα Υόρκη, τα οποία αγόρασαν τους συγκεκριμένους τίτλους του ελληνικού δημοσίου στα χαμηλά του Ιούνιου 2012.

 

Τί σημαίνει όμως επαναγορά ομολόγων;

Επαναγορά ομολόγων είναι η διαδικασία κατά την οποία ο εκδότης προσκαλεί τους πιστωτές του να επιστρέψουν τα αγορασμένα ομόλογα σε τιμή χαμηλότερη της ονομαστικής. Η τιμή που θα πληρώσει ο εκδότης συνήθως ορίζεται σε ένα εύρος τιμών και καθορίζεται βάσει δημοπρασίας. Ανάλογα με την προσφορά διαμορφώνεται το τελικό τίμημα και ο εκδότης εξοφλεί τους επενδυτές. Με άλλα λόγια, πρόκειται για ένα κάλεσμα για «κούρεμα» στην ονομαστική τιμή των ομολόγων ενός εκδότη, δεδομένης της πολύ πιθανής αδυναμίας του να εκπληρώσει στο έπακρο τις μελλοντικές του υποχρεώσεις (εναλλακτικές ονομασίες: ανταλλαγή ομολόγων, «κούρεμα» ομολόγων).

 

Ποιο το όφελος από την επαναγορά ομολόγων;

Φανταστείτε ότι τον Ιούνιο πήρατε ένα δάνειο €100χιλ. για 30 χρόνια με επιτόκιο 4% και ο δανειστής σας δέχεται να το εξοφλήσετε σήμερα χωρίς τους μελλοντικούς τόκους και με έκπτωση 60% στο κεφάλαιο. Το σύνολο των τόκων είναι σχεδόν €72χιλ, δηλ. θα έπρεπε να πληρώσετε συνολικά €172χιλ. για την ολική αποπληρωμή του Δανείου.

Ο δανειστής αποφάσισε να σας χαρίσει τους εναπομείναντες τόκους και να εξοφλήσετε την οφειλή σας πληρώνοντας μόλις το 40% του κεφαλαίου, δηλ. €40χιλ. Αλήθεια, ποιος δεν θα δεχόταν μια τέτοια πρόταση;

Στο παραπάνω παράδειγμα η Ελλάδα είναι ο δανειζόμενος, έχοντας εκδώσει ομόλογα αξίας €62,4δις, τα οποία προέκυψαν μετά το πρόγραμμα ανταλλαγής ομολόγων του PSI+ (με λήξεις από το 2023 έως το 2042). Ο δανειστής είναι όλοι οι κάτοχοι των εν λόγω ομολόγων – αναλυτικότερα παρακάτω. Αξίζει να υπενθυμίσουμε ότι τα συγκεκριμένα ομόλογα είχαν κουρευτεί με το πρόγραμμα ανταλλαγής (PSI+), στο 53,5% της ονομαστικής τους αξίας και ουσιαστικά η Ελλάδα υποχρέωσε τους επενδυτές να ανταλλάξουν τα ομόλογα τους με νέα ομόλογα συνολικής ονομαστικής αξίας €62,4δις, προκειμένου να επιτευχθεί ο στόχος του δείκτη Χρέος/ΑΕΠ στο 120%. Απ’ ό,τι φαίνεται παρόλα τα μέτρα λιτότητας και το «κούρεμα» του PSI+, η προσπάθεια διάσωσης απέτυχε και πλέον ο ασθενής χρειάζεται ακόμα ένα ηλεκτροσόκ.

Η ελληνική κυβέρνηση προσκάλεσε στις 3 Δεκεμβρίου (η επίσημη ανακοίνωση) τους δανειστές της σε ένα πρόγραμμα επαναγοράς των ομολόγων του PSI+, έπειτα από τις αποφάσεις του Eurogroup της 27ης Νοεμβρίου και τις «απειλές» του ΔΝΤ ότι θα σταματήσει να χρηματοδοτεί την Ελλάδα, με αρχική προθεσμία υποβολής προσφορών έως την 7η Δεκεμβρίου (τελικά έδωσε παράταση έως 11/12).

Σύμφωνα με εκτιμήσεις, οι δανειστές του Ελληνικού δημοσίου, δηλ. οι κάτοχοι των «κουρεμένων» τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου,  πριν την πρόσκληση για επαναγορά ήταν οι παρακάτω:

ομόλογα ελληνικού δημοσιου PSI+

 

 

 

 

 

 

 

 

Ο αρχικός στόχος ήταν να επαναγοραστούν ομόλογα ονομαστικής αξίας €30δις με μέση τιμή επαναγοράς στο 33,6% της ονομαστικής αξίας.

Για τα κουρεμένα ομόλογα του PSI+, συνολικής ονομαστικής αξίας €62,4δις, η Ελλάδα είναι υποχρεωμένη να πληρώνει κάθε χρόνο στους δανειστές-επενδυτές της τόκους (κουπόνια) και στην λήξη του κάθε τίτλου το αντίστοιχο κεφάλαιο. Στο παρακάτω διάγραμμα απεικονίζονται οι ετήσιες υποχρεώσεις σε τόκους και κεφάλαιο για τα συγκεκριμένα ομόλογα ανά έτος από το 2013 έως και το 2042.

Ετήσιες Υποχρεώσεις σε κουπόνια και κεφάλαιο για τα ομόλογα του PSI+

*Τα ομόλογα του PSI+ «πληρώνουν» κουπόνι ως εξής:

  • 2,00% μέχρι 24.02.2015
  • 3,00 % μέχρι 24.02.2020
  • 3,65% μέχρι 24.02.2021 και
  • 4,30% από το 2/2021 και έπειτα

Δηλαδή, αν και καταφέραμε με το PSI+ να «κουρέψουμε» τις υποχρεώσεις μας προς τους πιστωτές μας, παρόλαυτα για τα νέα ομόλογα ονομαστικής αξίας €62,38δις, οι συνολικές οφειλές σε κουπόνια και κεφάλαιο είναι σχεδόν €109δις. Η μετάθεση όμως των πληρωμών σε βάθος χρόνου είχε ως σκοπό να ανακουφίσει την ελληνική κυβέρνηση βραχυπρόθεσμα, προκειμένου να παρθούν τα απαραίτητα μέτρα για την επάνοδο της οικονομίας. Παρατηρήστε στο διάγραμμα ότι ουσιαστικά από το 2024 και έπειτα αυξάνονται σημαντικά οι ετήσιες υποχρεώσεις μας, καθώς λήγουν σταδιακά οι τίτλοι του PSI+ και τότε θα αρχίσουμε να αποπληρώνουμε και το κεφάλαιο πέρα από τους τόκους.

Η αδυναμία της Ελλάδας να προχωρήσει άμεσα σε διαρθρωτικές αλλαγές και η συνέχιση της παγκόσμιας ύφεσης, οδήγησαν την 27η Νοεμβρίου στην απόφαση του Εurogroup να εγκρίνει, υπό αυστηρές προϋποθέσεις, την δόση των €43,7δις. Μέρος της απόφασης ήταν να προχωρήσουμε στην ανταλλαγή μέρους των ομολόγων του PSI+ (debt buyback) και να την ολοκληρώσουμε έως την 13η Δεκεμβρίου, ημερομηνία πληρωμής ενός σημαντικού τμήματος της δόσης των 43,7δις (διαβάστε περισσότερα για την απόφαση του Eurogroup για την δόση).

 

Πώς καθορίστηκαν οι τιμές επαναγοράς των ελληνικών ομολόγων; Τί αναμένει να κερδίσει η Ελληνική πλευρά;

Το Εurogroup της 27/11 αποφάσισε ότι η τιμή επαναγοράς των ομολόγων δεν πρέπει να είναι μεγαλύτερη της τιμής κλεισίματος της 23ης Νοεμβρίου. Παρόλαυτα, μετά από λίγες ημέρες ο ελληνικός Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ), στην πρόσκληση προς τους κατόχους των ομολόγων του PSI+ , όρισε ένα εύρος τιμών αρκετά υψηλότερο (περίπου 17% – 20% υψηλότερα) από τις τιμές της 23ης Νοεμβρίου. Λογικά το έκανε για να είναι πιο δελεαστική η πρόταση προς τους δανειστές μας. Στόχος του προγράμματος επαναγοράς, βάσει του αρχικού σχεδιασμού για ανταλλαγή των ομολόγων του PSI+, ήταν να ανακουφιστεί η Ελλάδα από μελλοντικούς τόκους και πληρωμές σε κεφάλαιο κατά €52δις, όπως φαίνεται και στο παρακάτω διάγραμμα:

Σε πρώτη ανάγνωση τα οφέλη είναι σημαντικά αλλά πρέπει να αναλογιστούμε ότι για να γίνει η επαναγορά, η Ελλάδα θα δανειστεί τα απαραίτητα κεφάλαια από το EFSF, το οποίο μεταφράζεται σε επιπλέον τόκους περί του €1δις. (Αξίζει να σημειωθεί ότι η εξοικονόμηση από τα πρόσφατα ιδιαίτερα σκληρά μέτρα του Μεσοπρόθεσμου από την περικοπή των κύριων και επικουρικών συντάξεων για τα επόμενα 4 έτη είναι περίπου €2-3 δις. ανά έτος (περισσότερα για τα μέτρα του μεσοπρόθεσμου εδώ). 

 

Ποια ήταν η αντίδραση της αγοράς στο κάλεσμα της επαναγοράς ομολόγων;

Αμέσως μετά την απόφαση του Eurogroup, τα ελληνικά ομόλογα κατέγραψαν σημαντική άνοδο στην δευτερογενή αγορά, καθώς αρκετοί πόνταραν στην αποφασιστικότητα των Ευρωπαίων να κρατήσουν την Ελλάδα εντός ευρώ, ενώ άλλοι “πίεσαν” την αγορά προς τα πάνω, προκειμένου να υποχρεώσουν την Ελλάδα να προσφέρει καλύτερες τιμές, πράγμα το οποίο και έγινε. Από την ανακοίνωση του Eurogroup έως την λήξη της κατάθεσης προσφορών για την αγορά, τα ομόλογα ελληνικού δημοσίου κατέγραψαν άνοδο 18-20%, φτάνοντας στο πάνω όριο του εύρους που όρισε ο ΟΔΔΗΧ.

Ποιο είναι το τελικό αποτέλεσμα από την επαναγορά των Ελληνικών ομολόγων;

Στις 12/12/2012 η ελληνική κυβέρνηση, μέσω του ΟΔΔΗΧ, ανακοίνωσε τα αποτελέσματα της επαναγοράς χρέους. Υπήρξαν προσφορές για ανταλλαγή ομολόγων ονομαστικής αξίας €31,86δις και η μέση προσφερόμενη τιμή κατά τη δημοπρασία διαμορφώθηκε στο 33,8%, αισθητά υψηλότερα από τις προσδοκίες του Eurogroup. Προκειμένου για την ολοκλήρωση της επαναγοράς η Ελλάδα θα χρειαστεί να δανειστεί το ποσό των €11,29δις, έναντι του αρχικού στόχου των €10 δις.

Με τα συγκεκριμένα στοιχεία και δεδομένου ότι θα εκτελεστεί στο έπακρο η ανταλλαγή, το Ελληνικό Δημόσιο έχει όφελος από μελλοντικά κουπόνια και κεφάλαιο που δεν θα πληρώσει, της τάξεως των €45δις.

Η τελική πραγματική ελάφρυνση στο συνολικό ποσό του ελληνικού χρέους είναι περίπου €20δις (10% μονάδες στο προβλεπόμενο ΑΕΠ), λαμβάνοντας υπόψη και το δάνειο από το EFSF για την ολοκλήρωση της επαναγοράς. (διαβάστε λεπτομερώς πως προκύπτει η παραπάνω ελάφρυνση στο πρόσφατο άρθρο μου)

Για τους υπολογισμούς μας υποθέτουμε ότι το δάνειο από το EFSF για την αποπληρωμή των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου θα έχει διάρκεια 20 έτη και η αποπληρωμή του θα ξεκινήσει μετά από 10 έτη. 

Τουλάχιστον λοιπόν για τα συγκεκριμένα ομόλογα, η Ελλάδα καταφέρνει να ανακουφιστεί σημαντικά, κυρίως από το 2023 και έπειτα.

PSI+ Greek Bonds Holders-Annual obligations after the buyback program

Έως και το 2022, η ωφέλεια της Ελλάδας από την επαναγορά ανέρχεται περίπου στα  €10δις, όσα περίπου εξοικονομεί μέχρι το 2016 από τις περικοπές στις κύριες συντάξεις στα πλαίσια του μεσοπρόθεσμου.

Με την παράδοση του συνόλου των ομολόγων των ελληνικών τραπεζών, αλλάζει η κατανομή των κατόχων του ελληνικού χρέους. Σε οποιοδήποτε μελλοντική διαπραγμάτευση με τους πιστωτές μας, η ελληνική κυβέρνηση θα μιλάει με κερδοσκόπους και Ευρωπαίους γραφειοκράτες, οι οποίοι πιθανώς δύσκολα θα συμβιβάζονται και θα μας σύρουν δικαστικώς για δεκαετίες προκειμένου να πληρωθούν εις ολόκληρο. (διαβάστε περισσότερα παρακάτω)

 

Ποιοι συμμετείχαν τελικά στην επαναγορά  των ομολόγων του PSI+;

Δεν έχει ανακοινωθεί επίσημα ποιοι από τους κατόχους των ΟΕΔ συμμετείχαν στο πρόγραμμα ανταλλαγής, αλλά υπάρχουν πληροφορίες ότι οι ελληνικές τράπεζες υποχρεώθηκαν να συμμετέχουν με το 100% του χαρτοφυλακίου τους, δηλ. περίπου €17δις., καταγράφοντας πραγματική ζημιά, όχι πλέον λογιστική, ίση με 74,3% της αρχικής ονομαστικής αξίας των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου που συμμετείχαν στο PSI+. Οι διοικήσεις των τραπεζών  δεν είχαν και πολλά περιθώρια αντίδρασης στο κάλεσμα του ΟΔΔΗΧ για την επαναγορά των ΟΕΔ, ενόψει της αναγκαίας ανακεφαλαιοποίησής τους από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΤΧΣ), ειδικά εφόσον η συμμετοχή των ξένων δεν ήταν η αναμενόμενη. Τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα ναι μεν οριστικοποιούν μια ιδιαίτερα μεγάλη ζημιά από την έκθεση τους στα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου, αλλά από την άλλη εξασφάλισαν την βιωσιμότητα τους. Στη συγκεκριμένη συναλλαγή οι μεγάλοι χαμένοι, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα, είναι οι μέτοχοι των τραπεζών, ιδιώτες και θεσμικοί (π.χ. ασφαλιστικά ταμεία), καθώς από το 2007 έχουν χάσει πάνω από 90% της επένδυσης τους στις εν λόγω μετοχές.

Τα ασφαλιστικά ταμεία ναι μεν εξαιρέθηκαν από το πρόγραμμα επαναγοράς αλλά πλήττονται εμμέσως λόγω της περαιτέρω απαξίωσης (τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα) των ελληνικών τραπεζών, μετοχές των οποίων κατέχουν.

Τελικά, πέρα από το Ελληνικό Δημόσιο, κέρδισε κάποιος άλλος από την νέα ανταλλαγή των ομολόγων; 

Ο ρόλος των Hedge Funds στην ελληνική κρίση χρέους.

Το πρόγραμμα ανταλλαγής ομολόγων δημιουργεί ένα σοβαρό ηθικό θέμα, καθώς το ελληνικό δημόσιο, αφού πέρασε το βάρος του εγχειρήματος στις ελληνικές τράπεζες, ουσιαστικά συμφωνεί να πληρώσει μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα σημαντικά ποσά σε διαχειριστές κερδοσκοπικών επενδυτικών κεφαλαίων (hedge funds). Οι ίδιοι άνθρωποι που πριν λίγα χρόνια πόνταραν μέσω των CDS χωρίς να κατέχουν τίτλους ΟΕΔ στην κατάρρευση της χώρας, μετά συμμετείχαν στην επιτροπή για την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους, σήμερα πανηγυρίζουν για τα τεράστια κέρδη τους στα ελληνικά ομόλογα. Αγόρασαν στα χαμηλά του Ιουνίου και σήμερα σχεδόν μετά από έξι μήνες κατοχυρώνουν κέρδη 200%!!! 

Ας πάρουμε για παράδειγμα έναν διαχειριστή ενός hedge fund που αγόρασε ΟΕΔ του 2028 τον Ιούνιο του 2012, όνομαστικής αξίας €1δις, στο 15% της ονομαστικής του αξίας, δηλαδή πληρωσε μόλις €150εκατ. Η υποχρέωση της Ελλάδας σε πληρωμές προς τον συγκεκριμένο «επενδυτή» είναι:

  • μέχρι το 2015 να πληρώνει κουπόνι 2% στην ονομαστική αξία του ομολόγου, δηλαδή €20εκατ/έτος.
  • από το 2016 έως το 2020 κουπόνι 3%, δηλ. €30εκατ./έτος 
  • για το 2021 κουπόνι 3,65%, δηλ. €36,5εκατ.
  • και από το 2022 έως και την λήξη, κουπόνι 4,3%, δηλαδή €43εκατ./έτος
  • το 2028, θα πληρώσει το κουπόνι των 43εκατ. συν την ονομαστική αξία του €1δις.

Συνολικά λοιπόν, η Ελλάδα σε κουπόνια οφείλει €550εκατ. έως το 2028 + την ονομαστική αξία του €1δις.

Στα πλαίσια της επαναγοράς, η Ελληνική Κυβέρνηση πρότεινε στον συγκεκριμένο επενδυτή να του πληρώσει σήμερα περί τα 415εκατ και να λήξει η υποχρέωσή της.

Και το ερώτημα είναι, γιατί μια χώρα που δεν έχει καθόλου ρευστότητα να δανειστεί σήμερα επιπλέον κεφάλαια και να πληρώσει 415εκατ στον κο Hedge Fund, ενώ εναλλακτικά θα μπορούσε να χρησιμοποιήσει τα κεφάλαια από το δάνειο του EFSF για την ανάπτυξη και επάνοδο της στις αγορές; 

Τα συγκεκριμένα κεφαλαία είναι καθαρά κερδοσκοπικά και εκμεταλλεύτηκαν την συγκυρία παραμονές των εκλογών στην Ελλάδα, αγοράζοντας ελληνικά ομόλογα σε τιμή ευκαιρίας. Θυμηθείτε τα αρνητικά άρθρα για την Ελλάδα και τις απειλές ότι καταστρεφόμαστε και πάμε στην δραχμή και πολλά άλλα. Η συνολική θέση των hedge funds στα ελληνικά ομόλογα του PSI+, εκτιμάται ότι είναι σχεδόν €16-24δις και οι εκτιμήσεις ότι τελικά συμμετέχουν στο πρόγραμμα επαναγοράς σε ποσοστό 30-40%.

Ένα μεγάλο μέρος των κεφαλαίων, που θα χρειαστεί να δανειστούμε για την επαναγορά, θα διατεθούν για να κατοχυρώσουν πολύ σύντομα τεράστια κέρδη τα hedge funds. Υπάρχει δε μια άλλη ειδική κατηγορία hedge fund – τα λεγόμενα vulture funds – επενδυτικές εταιρίες «αρπακτικά» – τα οποία επενδύουν σε χώρες υπό κατάρρευση και μετά διεκδικούν, μέσω της δικαστικής οδού, να πληρωθούν εις ολόκληρο, δεσμεύοντας ότι περιουσιακό στοιχείο μπορούν. Χαρακτηριστικό το παράδειγμα της Elliotτ Associates, η οποία βρίσκεται σε πολυετή διαμάχη με την κυβέρνηση της Αργεντινής και κατάφερε προ διμήνου μέσω δικαστηρίου να ακινητοποιήσει ένα πλοίο του πολεμικού ναυτικού της Αργεντινής στην Αφρικη, ως πληρωμή για τα ομόλογα που είχε αγοράσει πριν 10+ χρόνια και η Αργεντινή τα “κούρεψε”! (θα επανέλθουμε με εκτενή ανάλυση για το ρόλο των συγκεκριμένων εταιριών στην διαμόρφωση κρίσεων και την κατάρρευση κρατών). Διαβάστε χαρακτηριστικά το παρακάτω άρθρο των New York Times για το πώς ωφεληθήκαν τα hedge funds από το πρόγραμμα επαναγοράς ομολόγων.

 

Το βάρος του προγράμματος ανταλλαγής των ελληνικών ομολόγων έπεσε στις πλάτες των ελληνικών τραπεζών καθώς υπήρξαν πιέσεις,κυρίως από το ΔΝΤ, για την επιτυχή έκβαση του εγχειρήματος και η Ελλάδα επέλεξε την εύκολη λύση. Ναι μεν, το ελληνικό δημόσιο κέρδισε από την συγκεκριμένη ιστορία αλλά μελλοντικά ενδεχομένως να μας κοστίσει ιδιαίτερα ακριβά, καθώς κάθε νέα συμφωνία στήριξης συνοδεύεται και από σκληρότερες προϋποθέσεις και όρους. Η ελληνική κυβέρνηση οφείλει να ενημερώσει άμεσα και με πλήρη διαφάνεια για το ποιοι είναι οι κάτοχοι των ελληνικών ομολόγων και να προστατέψει τα συμφέροντα του ελληνικού λαού από τυχοδιώκτες. Τα αρπακτικά επενδυτικά κεφάλαια του Λονδίνου και της Νέας Υόρκης κυριολεκτικά “τρίβουν” τα χέρια τους όσο βυθιζόμαστε περισσότερο στα χρέη.

Σε μια οικονομία που καταρρέει, υπό το βάρος σκληρών μέτρων λιτότητας, το πολιτικό σύστημα κάνει ασκήσεις επι χάρτου και ελπίζει να βγούν τα νούμερα και οι προβλέψεις. Σε ελάχιστο χρονικό διάστημα θα αναγκαστούν να παραδεχτούν και πάλι οτι “έχουμε μείνει πίσω” και θα ζητάνε νέα μέτρα και θυσίες από τον ελληνικό λαό. Δείτε για παράδειγμα το φιάσκο με τον φόρο στο πετρέλαιο θέρμανσης, όπου κάνανε προβλέψεις για επιπλέον έσοδα αλλά λογαριάσαν χωρίς τον ξενοδόχο. Το μεγαλύτερο ποσοστό των πολιτών δεν κάνει χρήση του καλοριφερ γιατί δεν έχει ρευστότητα να αγοράσει πετρέλαιο. Όσο περνάει ο καιρός η κατάσταση θα επιδεινώνεται γιατί πολύ απλά δεν είναι δυνατόν να εξαθλιώνεις την καταναλώση και να περιμένεις να ανακάμψει η οικονομία.

 

Η απόφαση του Eurogroup της 27 Νοεμβρίου για την παροχή της δόσης των €43,7δις προς την Ελλάδα. Τα ψιλά γράμματα της απόφασης και γιατί δεν είναι ώρα για πανυγηρισμούς.

Πέρασε ακριβώς ένας χρόνος από την απόφαση του EuroGroup για το 2ο πακέτο βοήθειας προς την Ελλάδα και την απόφαση για το δραστικό πρόγραμμα ανταλλαγής ελληνικών  ομολόγων (PSI+). Ένα μεγάλο μέρος των κατόχων των ελληνικών ομολόγων συμμετείχαν «εθελοντικά» στο κούρεμα της αξίας των ομολόγων τους και έλαβαν ως αντάλλαγμα νέους τίτλους, καταγράφοντας απώλειες  53.5% από την ονομαστική τους αξία. Το σκεπτικό της απόφασης ήταν να γίνει βιώσιμο το ελληνικό χρέος αλλά όπως αποδείχθηκε, τα μέτρα που λήφθηκαν δεν ήταν αρκετά. Η επιδείνωση του παγκόσμιου οικονομικού κλίματος και η καθυστέρηση της Ελληνικής κυβέρνησης στην εφαρμογή διαρθωτικών αλλαγών οδήγησαν την Ελλάδα σε βαθύτερη ύφεση. Όχι μόνο δεν επετεύχθη η επιστροφή στις αγορές για άντληση κεφαλαίων αλλά πλέον οι πιέσεις των πιστωτών έγιναν ασφυκτικές.

Με ελάχιστη διαπραγματευτική δύναμη η ελληνική κυβέρνηση συνεργασίας προχώρησε στην περαιτέρω λήψη ιδιαίτερα αυστηρών μέτρων λιτότητας, ψηφίζοντας στις αρχές του περασμένου μήνα το μεσοπρόθεσμο πρόγραμμα δημοσιονομικής στρατηγικής (ΜΠΔΣ) για την περίοδο 2013-2016. Στη πρόσφατη συνεδρίαση του Eurogroup στις 27/11, μετά από αρκετές διαπραγματεύσεις οι πιστωτές μας (ΕΚΤ-Ευρωπαίοι εταίροι και ΔΝΤ) συμφώνησαν στην παροχή της πολυπόθητης δόσης των €43,7δις σε 4 φάσεις, θέτοντας όμως αρκετές επιπλέον προϋποθέσεις, με απώτερο σκοπό να γίνει βιώσιμο το ελληνικό χρέος. Είναι προφανές από την δισέλιδη ανακοίνωση του Eurogroup (δικό μας highlight) ότι κάθε επιπλέον στήριξη θα συνοδεύεται από αυστηρή εποπτεία και καθημερινή παρακαλούθηση της πορείας των μέτρων του ΜΠΔΣ και κάθε άλλου αναγκαίου μέτρου.

Η δόση των €43,7δις θα εκταμιευθεί ως εξής:

  • €10,6δις για κάλυψη χρηματοδοτικών αναγκών του κράτους
  • €23,8δις, υπό μορφή ομολόγων του EFSF για την επικείμενη ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών
  • τα υπόλόιπα €9,3δις σε 3 δόσεις μέσα στο πρώτο τρίμηνο του 2013, εφόσον έχουμε υλοποιήσει τις δεσμεύσεις μας βάσει του ΜΠΔΣ και ξεκινήσει το νέο φορολογικό εντός του Γενάρη του 2013.

Εξασφαλίσαμε δυο επιπλέον χρόνια για να επιτὐχουμε πρωτογενές πλέονασμα 4,5% του ΑΕΠ (το 2016 από το 2014 που ήταν αρχικά) ενώ θα μειώθει κατά 1% το επιτόκιο για τα δάνεια που έλαβε η Ελλάδα στο πλαίσιο των διμερών δανείων του πρώτου προγράμματος Greek Loan Facility, εφόσον η ελληνική οικονομία εμφανίσει πρωτογενές πλεόνασμα. Επιπλέον, μεταφέρθηκαν 10 χρόνια αργότερα οι πληρωμές των τόκων του δάνειο του EFSF. Τελος αποφασίστηκε η επιμήκυνση του χρόνου αποπληρωμής των διμερών δανείων και του δανείου από το EFSF για 15 επιπλέον έτη, καθώς και η μερική επαναδιανομή των κερδών από το πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων (SMP) στον ειδικό λογαριασμό για την στήριξη της Ελλάδας.

Μια από τις βασικές προυποθέσεις που έθεσε το Eurogroup είναι ότι «ζητήθηκε» από την Ελλάδα έως τις 13 Δεκεμβρίου να έχει ολοκληρώσει ένα πρόγραμμα επαναγοράς ομολόγων  προκειμένου να φτάσει ο δείκτης χρέος προς ΑΕΠ (debt/GDP) στο 124% το 2020 και στο 110% το 2022. Η επαναγορά ομολόγων προβλέπεται να γίνει με ανώτατη τιμή όχι μεγαλύτερη από την αξία που είχαν στο κλείσιμο της δευτερογενούς αγοράς στις 23 Νοεμβρίου.

Οι εταίροι μας συμφώνησαν οτι προκειμένου να διασφαλιστεί η αποπληρωμή των κεφαλαίων που δανείζουν στην Ελλάδα, θα μεταφέρονται σε ειδικό λογαριασμό:

  • Τα έσοδα από τις ιδιωτικοποιήσεις
  • Τα πρωτογενή πλεονάσματα που προβλέπουν να επιτύχουμε βάσει των νέων μέτρων
  • Το 30% του επιπλέον πρωτογενούς πλεονάσματος που θα επιτυγχάνουμε.

Με απλά λόγια, ας θεωρήσουμε οτι ο στόχος για πρωτογενές πλέονασμα είναι 4,5% του ΑΕΠ και το ΑΕΠ έχει διαμορφωθεί στα €270δις και τελικά καταφέρνουμε να επιτύχουμε πρωτογενές πλεόνασμα 6% ως προς το ΑΕΠ, δηλ. €16,2δις. Στον ειδικό λογαριασμό αποπληρωμής χρέους θα μεταφέρουμε το 4,5% (€12,15δις) και από τα υπόλοιπα €4,05δις το 30%, δηλ. €1,21δις, συνολικά €13,36δις. Θα μείνουν λοιπόν στα ταμεία μας μόνο €2,83δις.

Τα σημαντικά έσοδα από τις ιδιωτικοποιήσεις, που θα επιτυγχάνει το ΤΑΙΠΕΔ, θα πηγαίνουν επίσης εξ’ολοκλήρου στον ειδικό λογαριασμό αποπληρωμής του χρέους. Φυσικά κάθε έσοδο από την εκμετάλλευση του δημοσίου πλούτου θα πηγαίνει απευθείας στον επενδυτή, που κατά πάσα πιθανότητα θα το έχει αποκτήσει σε τιμή ευκαιρίας…

Για να συνειδητοποιήσει κάποιος τα μεγέθη ας αναλογιστεί οτι σε ετήσια βάση χρειαζόμαστε ως χώρα περίπου €25δις μόνο για πληρωμή συντάξεων. Με το ΜΠΔΣ, για το διάστημα 2013-2016 θα γίνουν περικοπές προκειμένου να «εξοικομηθούν» περι τα €2,7δις ανά έτος από τις κύριες και επικουρικές συντάξεις.

Με την ανεργία να αυξάνεται ραγδαία και την ύφεση να βαθαίνει όλο και περισσότερο υπάρχουν αρκετοί αναλυτές που πιστεύουν ότι  οι προβλέψεις είναι αρκετά αισιόδοξες και οι πιθανότητες επιτυχίας του όλου εγχειρήματος λιγοστές. Ο παρακάτω πίνακας παρουσιάζει τις πηγές χρηματοδότησης και τις αντίστοιχες ανάγκες βάσει των πρόσφατων αποφάσεων. (δηλαδή τι εξοικονομούμε από τις αποφάσεις του Eurogroup και ποιές είναι οι ανάγκες μας)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Η απόφαση του πρόσφατου Eurogroup πράγματι δίνει μια προσωρινή ανάσα στη Ελλάδα και ουσιαστικά αποτελεί μια πίστωση χρόνου αλλά ακόμα και με τα νέα μέτρα φαίνεται οτι υπάρχει χρηματοδοτικό κενό 3 δις ευρώ. Η επιτυχία του προγράμματος επαναγοράς είναι αβέβαιη και σίγουρα δεν προσφέρει ιδιαίτερα βραχυπρόθεσμα οφέλη. Αντιθέτως, φαίνεται να προκαλεί περαιτέρω προβλήματα στον τραπεζικό κλάδο – με την ανακοίνωση της απόφασης έχασε 17% της χρηματιστηριακής του αξίας  – καθώς και θέμα ηθικής καθώς αν εξαιρεθούν οι δημόσιοι φορείς (EFSF, EKT, IMF, Bank of Greece)-που κατέχουν το 71% του ελληνικού χρέους- το βάρος αναμένεται να πέσει στις τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία και στα hedge funds και πιθανώς στους «πληγωμένους», από το προηγούμενο «κούρεμα» ιδιώτες μικροεπενδυτές.

Κάτοχοι Ελληνικού Χρέους - Νοέμβριος 2012

 

 

 

 

 

 

 

 

 

(Περισσότερα για το πρόγραμμα επαναγοράς θα μπορείτε να διαβάσετε  σε επικείμενη ανάλυση.)

Είναι σχεδόν δεδομένο οτι θα χρειαστούμε επιπλέον χρηματοδότηση –και κατ’επέκταση μέτρα λιτότητας – και ότι οι στόχοι του μεσοπρόθεσμου δύσκολα θα επιτευχθούν. Τα διαρθρωτικά μέτρα και τα μέτρα ανάπτυξης καθυστερούν, ενώ από την άλλη τα μέτρα λιτότητας είναι καταστροφικά για την ελληνική οικονομία. Οι προβλέψεις για τα έσοδα γρήγορα θα αναθεωρηθούν προς τα κάτω καθώς η ελληνική κοινωνία είναι αδύνατον να αντέξει τόσο σκληρά και σε κάποιες περιπτώσεις άδικα μέτρα. Ακόμα όμως και αν επιτευχθεί ανάπτυξη και η οικονομία μας επανέλθει, δεν προβλέπεται να αποδεσμευτούμε από τους πιστωτές μας για πολλά έτη ακόμα, καθώς η συγκεκριμένη πολιτική διαμορφώνεται αποκλειστικά με γνώμονα το συμφέρον των πιστωτών μας .

 

What Is The PSI And What It Means for Holders of Greek Bonds – An Overview of the Initial and Modified PSI program

Following the Eurozone Summit on July 21st, European leaders worked out on a solution for the Greek sovereign debt problem, along with a new bailout package, proposing to private holders of Greek Government bonds a voluntary debt exchange program, with new longer-maturity-bonds and a 21% haircut on their nominal value.

In late August, the Greek government revealed more details on the process, recognizing that without the voluntary debt restructuring, the ability to meet future obligations, it would become problematic. Although it was clarified which bonds will be included in the exchange program (see diagram below), as well as the proposed options for the Greek Bond Holders, the PSI (Private Section Involvement) program failed to materialize, mainly because of the deterioration of the financial situation of Greece and the indecisiveness of EU politicians to reach a common agreement on the actual handling of the oveall debt problem in the area.

On the 26th of October, EU leaders came up with a modified PSI program, much more realistic than the initial one and it remains to be seen if this time it will go through and get executed.

In this article we explain the details and implication of the initial PSI program and then we overview the modified PSI, decided on the 26th of October.

The 4 options of the (initial) PSI

In the initial design of the PSI program, there were four options, with the first two relating to an exchange of 100% of the nominal value of Greek government bonds and the remaining 2 choices requiring a 21% “haircut” on their nominal value. Apart from the fourth option that was offering an exchange of old debt with the acquisition of a 15-year, 6,20%  fixed rate coupon bond, all the remaining options required the exchange of old bonds with new ones, with average maturity of 30 years.

Which part of the Greek debt is included in the PSI?

The diagram above shows the total amounts that were planned to be included in the  PSI program, based on the original design. Given the ECB’s statement that it will not participate to any exchange program, the PSI was referring only to Greek debt holders besides the ECB, with total capital in Greek bonds of about 60bln for the period 2011-2014 and 90bln for the period 2014-2010.To activate the program, the Greek government had required 90% as a minimum participation, i.e. they anticipated the acceptance of bond exchange of total amount 135bln [90%(60+90)]until 2020, hoping that a significant proportion will choose to proceed to an exchange of bonds, with a 21% haircut (getting higher coupon in return), something that didn’t happen.

The biggest part of these debt is in Greek and European banks’ hands (see in detail the following list of the largest holders of Greek bonds), and that’s one of the reasons for the sharp drop of their stock prices for the past months.

Most private investors chose to go with the first option of the PSI, stating that they are willing to exchange the present issues with new ones, of 30-year-maturity, avoiding the choices that included the 21% haircut.

The new PSI, as it was decided on 26/10, 50% Haircut for Greek Debt Holders

During the Summit of 26/10/2011, EU leaders decided on a series of new measures, to ensure the viability of the Greek debt, but also the overall normalization and convergence of European economies. Among these, lies the decision for a modified PSI for Greek Bonds, requiring a voluntary “haircut” of 50% on the nominal value of Greek Bonds.

The “haircut” of 50% in the value of bonds, automatically makes necessary the recapitalization of the European banking system, which is why the EU leaders have agreed to strengthen the EFSF (European Financial Stability Fund) with more funds. The funds of the EFSF will now reach 1 trillion in an effort to stabilize and support the weak sovereign countries. The Eurozone countries will contribute to the new PSI with total capital of 30bil million, with further potential funding until 2014 of extra 100billion euros.

So, which bonds will get a “haircut”?

Regarding Greece the proposed haircut concern issues of about 200bln (including all maturities, even beyond 2020), still excluding though the bonds owned by the ECB. It is not certain though that all private sector’s holders will participate in the modified PSI and the first estimations talk about volunteer participation rate of 50-70%. The 15-page statement of European leaders was fairly vague and does not get into details on several topics, which may be the “thorns” in the implementation of new decisions. It is noticeable that neither for Greece, nor the rest of the eurozone, there exists an explicit mention of development measures to be taken in order to end the crisis, but only general references on that matter.

If I am an individual holder of Greek Government bonds, do I have to join the modified PSI?

Private investors who chose to invest part of their savings in Greek government bonds, it is probable that they will not be affected by any haircut that may occur. The PSI refers to the voluntarily acceptance of bond exchange+haircut by  banks, pension funds, and insurance companies. Still, we need to be cautious on that because there is huge distance from the political decision to the actual implementation of such programs.

UPDATE: The Greek government voted ex-post the inclusion of CACs (Collective Action Clauses) forcing the majority  of Greek government bondholders to accept the haircut of 53,5% in the nominal value of their bonds. There is a huge ethical issue with that decision and a lot of the private individual are taking Greece to  courts.

When will the modified PSI eventually get implemented?

It is estimated that the implementation of the final program of PSI can be held in early 2012. But first, it is necessary that EU leaders agree and clarify the precise terms of exchange and strengthen the support mechanism in the Eurozone. European leaders stated that they are determined to give a solution, but there is still a long way to the effective implementation of decisions of October 26th and certainly, there is no time for celebrations for Greek Politicians.

The new PSI provides significant liquidity to Greece, but there are many details to be clarified and doubts regarding needed growth measures, the effectiveness of tax administration, spending cuts and the success of privatizations. All these are structural reforms that no Greek government managed to achieve until now, so it remains to be seen if the current one will succeed. The distribution of the Greek debt has changed a lot since the beginning of the sovereign crisis (see an earlier post , where I describe and actually forecast this re-distribution) making it much harder for Greek politicians to negotiate the terms of any future bailout package.

[fbcomments]

Τι είναι το PSI και τι σημαίνει για τους κατόχους ελληνικών ομολόγων

Μετά την σύνοδο των χωρών της Ευρωζώνης στις 21 Ιουλίου, στα πλαίσια της προσπάθειας εύρεσης λύσης για το  δημοσιονομικό πρόβλημα της Ελλάδας αλλά και της Ευρωζώνης γενικότερα, πέρα από το νέο πακέτο στήριξης προς την Ελλάδα, αποφασίστηκε να προταθεί στους ιδιώτες κατόχους ελληνικών ομολόγων ένα πρόγραμμα ανταλλαγής τους χρέους τους με νέα ομόλογα μεγαλύτερης χρονικής διάρκειας και με την προαιρετική αποδοχή “κουρέματος” 21% στην ονομαστική αξία των ομολόγων.

Περί τα τέλη Αυγούστου η ελληνική κυβέρνηση δημοσιοποίησε περισσότερες λεπτομέρειες για την όλη διαδικασία, αναγνωρίζοντας ότι χωρίς την προαιρετική αναδιάρθρωση του χρέους, η δυνατότητα εκπλήρωσης των μελλοντικών υποχρεώσεων του κράτους ενδέχεται να καταστεί ιδιαίτερα προβληματική. Παρόλο λοιπόν που ξεκαθάρισε το τοπίο αναφορικά με τα ομόλογα που θα περιληφθούν στο πρόγραμμα ανταλλαγής (βλέπε διάγραμμα) καθώς και τις προτεινόμενες επιλογές των κατόχων ελληνικών ομολόγων, το PSI (Private Sector Involvement) δεν έχει ακόμα εφαρμοστεί, κυρίως λόγω της επιδείνωσης της δημοσιονομικής κατάστασης της Ελλάδας.

Πλέον έχουν ενταθεί οι συζητήσεις για μια νέα εκδοχή του PSI, σαφώς πιο επώδυνη για τους κατόχους των ελληνικών ομολόγων, η οποία όμως μπορεί να είναι και πιο ρεαλιστική από το αρχικό σχέδιο.

Οι 4 επιλογές του (αρχικού) PSI

Στο αρχικό σχεδιασμό του PSI, υπάρχουν τέσσερις επιλογές, με τις 2 πρώτες να αφορούν ανταλλαγή στο 100% της ονομαστικής αξίας των ομολόγων ενώ οι υπόλοιπες αλλαγές προβλέπουν «κούρεμα» 21%. Πέρα από την 4η επιλογή που δίνει την δυνατότητα ανταλλαγής με την απόκτηση ενός 15ετούς ομόλογου με σταθερό κουπόνι 6,20%, οι υπόλοιπες επιλογές αφορούν την ανταλλαγή των παλαιών ομολόγων με νέα ομόλογα, μέσης χρονικής διάρκειας 30 ετών.

Τι μέρος του ελληνικού χρέους περιλαμβάνεται στο PSI;

Στο διάγραμμα απεικονίζονται τα συνολικά ποσά που μπορούν να περιληφθούν στο πρόγραμμα, βάση του αρχικού σχεδιασμού. Δεδομένης της δήλωσης εκ μέρους της ΕΚΤ ότι δεν θα συμμετέχει, ουσιαστικά το πρόγραμμα αφορά τους κατόχους εκτός ΕΚΤ, με συνολικά κεφάλαια σε ελληνικά ομόλογα, της τάξεως των 60δις για την περίοδο 2011-2014 και 90δις για την περίοδο 2014-2020.  Προκειμένου να ενεργοποιηθεί το πρόγραμμα, η ελληνική κυβέρνηση έχει θέσει σαν ελάχιστο ποσοστό συμμετοχής το 90%, δηλαδή ουσιαστικά προσδοκά την αποδοχή ανταλλαγής ομολόγων συνολικής αξίας 135δις [90%* (60+90) ] μέχρι και το 2020, ελπίζοντας μάλιστα ένα σημαντικό μέρος να επιλέξει να προχωρήσει σε ανταλλαγή ομολόγων με «κούρεμα» της τάξεως του 21% (με αντάλλαγμα υψηλότερο κουπόνι).

Το μεγαλύτερο μέρος αυτών των κεφαλαίων είναι στα “χέρια” ελληνικών και ευρωπαικών τραπεζών (δείτε λεπτομερώς στην παρακάτω λίστα με τους μεγαλύτερους κατόχους ελληνικών ομολόγων) και είναι και ένας από τους λόγους για την έντονη πτώση των μετοχών τους το τελευταίο διάστημα.

Σύμφωνα όμως με πρόσφατες ανακοινώσεις οι περισσότεροι επενδυτές επιλέγουν την 1η επιλογή δηλώνοντας διατεθιμένοι να ανταλλάξουν τις υφιστάμενες εκδόσεις με νέες 30ετούς διαρκείας, αποφεύγοντας τις επιλογές που προβλέπουν “κούρεμα”. Οι περισσότερες ελληνικές τράπεζες έχουν εδώ και καιρό προχωρήσεις σε προβλέψεις στους ισολογισμούς τους, προεξοφλόντας το “κούρεμα” του αρχικού PSI, αλλά πλέον υπάρχει έντονη ανησυχία οτι θα χρειαστεί περαιτέρω “κούρεμα” και επομένως ανακεφαλαιοποιήση (recapitalisation) αρκετών τραπεζών.

Πιθανότητα για νέο PSI*

(* H Σύνοδος Κορυφής των Ευρωπαίων αποφάσισε να λάβει μέτρα για την στήριξη του ευρώ. Διαβάστε εδώ το άρθρο μου για το νέο PSI.)

Η εφαρμογή του προγράμματος ανταλλαγής του ελληνικού χρέους δεν έχει ακόμα προχωρήσει, καθώς είναι άμεσα συνδεδεμένη με το δεύτερο πακέτο στήριξης από την τρόικα, η οποία δεν φαίνεται διατεθειμένη να ενεργοποιήσει το 2ο πακέτο στήριξης, αν η Ελλάδα δεν αποδείξει ότι προχωρά ικανοποιητικά με τις διαρθρωτικές αλλαγές και την εφαρμογή του μνημονίου, που προέκυψε από το πρώτο πακέτο στήριξης των 110δις, τον Μάιο του 2010.

Προκειμένου για την βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους υπάρχουν πλέον προτάσεις για αλλαγή των όρων ανταλλαγής του PSI, πιθανώς με ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας, χαμηλότερο κουπόνι καθώς και για πιο δραστικό «κούρεμα» της αξίας των ομολόγων(από 40 έως 60%) αλλά και επέκταση των ομολόγων που θα περιληφθούν στο πρόγραμμα (έως και το 2035).

  Ένα τέτοιο ενδεχόμενο αλλάζει δραστικά τα δεδομένα και προκαλεί πονοκεφάλους, κυρίως στις ευρωπαικές τράπεζες που κατέχουν σημαντικά ποσά σε ελληνικά ομόλογα καθώς ένα πιθανό “κουρέμα” στην αξία των ομολόγων της τάξεως του 50%, αυτόματα θα κάνει αναγκαία την ανακεφαλαιοποιήση του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος. Το πρόβλημα είναι οτι στην παρούσα κατάσταση θα είναι δύσκολο να γίνει ανακεφαλαιοποιήση “εκ των έσω” άρα αναγκαστικά αρκετές τράπεζες θα καταφύγουν σε κρατικά κεφάλαια.

Έχω αγοράσει ελληνικά  ομόλογα, είμαι υποχρεωμένος να ενταχθώ στο PSI;

Οι ιδιώτες επενδυτές που επέλεξαν να επενδύσουν μέρος των οικονομιών τους σε ομόλογα του ελληνικού δημοσίου το πιο πιθανό είναι να μην επηρεαστούν από οποιοδήποτε κούρεμα λάβει χώρα. Το PSI αφορά τις τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία, ασφαλιστικούς οργανισμούς και όχι τους μεμομωνομένους επενδυτές  των ελληνικών ομολόγων και ακόμα και για αυτούς στα χαρτιά είναι “εθελοντικό”. Το επόμενο διάστημα θα αποσαφηνιστεί το πλαίσιο και θα μπορούμε με σιγουριά να περιγράψουμε τις συνέπειες από το “κούρεμα” των ελληνικών ομολόγων.

Πότε τελικά θα υλοποιηθεί το  PSI;

Οι εκτιμήσεις είναι ότι η εφαρμογή του τελικού προγράμματος PSI, μπορεί να υλοποιηθεί περί τον Δεκέμβρη, αφού θα έχουν συμφωνηθεί και αποσαφηνιστεί οι ακριβείς όροι ανταλλαγής και κυρίως έχει ενισχυθεί ανάλογα ο μηχανισμός στήριξης του χρηματοπιστωτικού συστήματος στην Ευρωζώνη. Είναι προφανές ότι η πιθανότητα μεγαλύτερου κουρέματος ενέχει τον κίνδυνο να προκύψει η ανάγκη σημαντική ανακεφαλαιοποιήσης του τραπεζικού συστήματος στο σύνολο της Ευρωζώνης, και αυτό είναι κάτι που πρέπει να σχεδιαστεί προσεκτικά για να μην προκαλέσει κραδασμούς στην Ευρωζώνη. Κυρίως όμως πρέπει επιτέλους να καταφέρουν να συνεννοηθούν οι Ευρωπαίοι πολιτικοί…Tα κέντρα λήψης αποφάσεων αν και αποφάσισαν τον Ιούλιο να στηρίξουν περαιτέρω την Ελλάδα, έδειξαν οτι δεν μπορούν να συντονιστούν για την εξεύρεση μιας οριστικής λύσης με αποτέλεσμα τους τελευταίους μήνες να κυκλοφορούν διαφορετικές φήμες για την τύχη της Ελλάδας. Πλέον φαίνεται να συνειδητοποιήσαν οτι το δημοσιονομικό πρόβλημα της Ελλάδας πρέπει να αντιμετωπιστεί πιο δραστικά και οτι δεν είναι κάτι που αφορά μια μόνο χώρα αλλά ολόκληρη την Ευρωζώνη.  Ακόμα και τώρα όμως υπάρχουν διαφωνίες για το ποιος είναι τελικά ο πιο σωστός τρόπος αντιμετώπισης του δημοσιονομικού προβλήματος στην Ευρωζώνη.

Αν τελικά γίνει μεγάλο “κούρεμα”, θα βοηθήσει την ελληνική οικονομία;

Όσον αφορά την Ελλάδα, το πρόβλημα είναι ότι όποια μορφή και να πάρει το PSI, είναι πλεον εμφανής η αδυναμία εφαρμογής ουσιαστικών διαρθρωτικών αλλαγών που θα φέρουν αισιοδοξία και αλλαγή κλίματος στην οικονομία και κυρίως στην κοινωνία. Οι ίδιοι αναλυτές που απέκλειαν αναδιάρθρωση και μεγάλο κούρεμα πριν λίγους μήνες, τελικά τώρα παραδέχονται οτι ακόμα και με 40%-60% κούρεμα το δημόσιο χρέος της Ελλάδα δεν θα είναι βιώσιμο. Οι αυστηρές πολιτικές λιτότητας έχουν αρχίσει να αποδεικνύονται αναποτελεσματικές, προκαλώντας προβλήματα στον κοινωνικό ιστό της χώρας και υπάρχει έντονος προβληματισμός για το μέλλον. Όσο και να θέλουν να μας βοηθήσουν οι Ευρωπαίοι εταίροι και το IMF πρέπει πρώτα να αποφασίσουμε οτι θέλουμε να βοηθήσουμε οι ίδιοι τους εαυτούς μας…

Credit Default Swaps – πως λειτουργούν και ποιοι κερδίζουν από μια πιθανή αναδιάρθρωση

H αγορά συμβολαίων ανταλλαγής πιστωτικής αθέτησης (CDS) δημιουργήθηκε στα τέλη της δεκαετίας του ’90, αλλά για αρκετούς ήρθε στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος με τη δημοσιονομική κρίση χρέους στην Ευρωζώνη. Κυρίως θεσμικοί επενδυτές κατέφυγαν στην λύση των κρατικών CDS, προκειμένου να αντισταθμίσουν τους κινδύνους από την επιδείνωση της πιστωτικής ποιότητας αρκετών κρατών ενώ κάποιοι άλλοι κερδοσκόπησαν και αποκόμισαν σημαντικά κέρδη.Σκοπός της παρούσας ανάλυσης είναι να εξηγήσουμε τα κύρια χαρακτηριστικά των CDS κάνοντας ιδιαίτερη αναφορά στα κρατικά CDS.

Τί είναι τα CDS;

Τα CDS αποτελούν έξω-χρηματιστηριακά συμβόλαια ανάμεσα σε δυο μέρη, τον πωλητή και τον αγοραστή προστασίας, απέναντι στον κίνδυνο αθέτησης των οικονομικών υποχρεώσεων (default) ενός δανειζόμενου (κράτους ή εταιρείας). Ο δανειστής (συνήθως πρόκειται για ομολογιούχο) ουσιαστικά θέλει να εξασφαλιστεί απέναντι στο ενδεχόμενο να χάσει τα χρήματα που δάνεισε, αγοράζοντας το ομόλογο του εκδότη.
Για παράδειγμα, το 5-ετές συμβόλαιο ασφάλισης έναντι πιθανής αδυναμίας της Πορτογαλικής κυβέρνησης να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της προς τους πιστωτές της (default), στις 9/5/2011 κόστιζε 645,5 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια κάποιος που κατείχε 1εκατ. ευρώ σε 5-ετή ομόλογα Πορτογαλίας, θα έπρεπε να πληρώνει 64.500 ευρώ το χρόνο για τα επόμενα 5 χρόνια προκειμένου να ασφαλιστεί, έτσι ώστε σε πιθανό default της Πορτογαλίας να πάρει πίσω 1εκ. ευρώ.

 

Ο ομολογιακός επενδυτής θα λάβει δηλαδή την ονομαστική αξία του ομολόγου δίνοντας στον πωλητή της προστασίας το ομόλογο(physical settlement) ή εναλλακτικά σε περίπτωση διακανονισμού με μετρητά (cash settlement) εισπράττει την ονομαστική αξία μειωμένη κατά το ποσό που ενδεχομένως καταφέρει να ανακτήσει από τον εκδότη του ομολόγου(recovery value).
Προκειμένου να ενεργοποιηθεί η κάλυψη-ασφάλεια που παρέχει ένα συμβόλαιο CDS, πρέπει να γίνει κάτι που θα υποδηλώνει την αδυναμία του εκδότη να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις του, π.χ. οριστική χρεοκοπία, στάση πληρωμών, αναδιάρθρωση χρέους κτλ.
Υπάρχουν CDS τόσο για εταιρικά όσο και για κρατικά ομόλογα δίνοντας τη δυνατότητα σε έμπειρους επενδυτές (κυρίως θεσμικούς προς το παρόν) να αντισταθμίσουν τον πιστωτικό κίνδυνο. Υπάρχουν συμβόλαια για επιμέρους εκδότες αλλά και για καλάθι εκδοτών, του οποίου η αξία εκφράζεται μέσω ενός δείκτη π.χ. o δείκτης iTraxx Crossover μετράει τον πιστωτικό κίνδυνο 40 ευρωπαϊκών εταιρικών ομολόγων. Όσο μεγαλύτερη η τιµή του δείκτη τόσο πιο ακριβό το ασφάλιστρο για να προστατευτεί κάποιος από πιθανή χρεοκοπία του εκδότη(ή του καλαθιού εκδοτών) και τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα για χρεοκοπία αυτών των εκδοτών.

Μπορεί κάποιος να αγοράσει ένα CDS, χωρίς να κατέχει τον υποκείμενο τίτλο;

Πέρα από τον προφανή λόγο αγοράς ενός CDS, από κάποιον που κατέχει τον υποκείμενο τίτλο, υπάρχει η δυνατότητα κάποιος να αγοράσει ασφάλεια μέσω ενός CDS, χωρίς να κατέχει το ομόλογο του εκδότη (naked CDS). Ο αγοραστής ενός ακάλυπτου (naked) CDS προσδοκεί ότι η οικονομική κατάσταση του εκδότη θα επιδεινωθεί στο άμεσο μέλλον, οπότε αγοράζει φθηνά για να πουλήσει σε αρκετά υψηλότερη τιμή αργότερα.
Τα ακάλυπτα CDS αποτελούν το μεγαλύτερο μέρος της αγοράς των CDS και θεωρούνται από πολλούς εργαλεία κερδοσκοπίας, που ενδεχομένως βλάπτουν ανεπανόρθωτα τα αδύναμα δημοσιονομικά κράτη. Οι απόψεις είναι αντικρουόμενες καθώς αρκετοί πιστεύουν ότι η δυνατότητα να «στοιχηματίζεις» στην πτώση ενός εκδότη (εταιρείας ή κράτους) δεν βλάπτει την αγορά ομολόγων και αντιθέτως προσθέτει ρευστότητα και «βάθος». Επιπλέον, οι υπέρμαχοι των CDS, έχοντας δεχθεί έντονη κριτική για την επίδραση στα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας και έπειτα της Πορτογαλίας, υποστηρίζουν ότι η αγορά των κρατικών CDS είναι αναλογικά πολύ μικρή για να επηρεάσει την αγορά ομολόγων. Η αγορά κρατικών CDS είναι πράγματι στα αρχικά στάδια ανάπτυξης, με αποτέλεσμα να μην είναι ιδιαίτερα αποτελεσματική, επιτρέποντας σε ισχυρά χαρτοφυλάκια να διαμορφώνουν την τάση.

Πότε υπάρχει πιστωτικό γεγονός που προκαλεί την πληρωμή της ασφάλειας από το CDS;

Σε αντίθεση με τα εταιρικά CDS, που ο μεγαλύτερος κίνδυνος αθέτησης είναι η πιθανότητα να χρεοκοπήσει ο εκδότης του ομολόγου, στα κρατικά CDS, ο κίνδυνος αθέτησης (default) μπορεί να ενεργοποιηθεί (trigger) από διάφορα γεγονότα. Τέτοια είναι:
• η αδυναμία πληρωμής υποχρεώσεων
• η άρνηση αναγνώρισης οφειλής
• η στάση πληρωμών και
• η αναδιάρθρωση του χρέους.

Η αναδιάρθρωση χρέους αποτελεί ενδεχομένως το κύριο γεγονός αθέτησης από πλευράς μιας κυβέρνησης, το οποίο κατ’ επέκταση επηρεάζει σημαντικά το κόστος ασφάλισης μέσω των CDS.

Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα του 5-ετούς CDS έναντι πιθανής αθέτησης της ελληνικής κυβέρνησης. Οι ανησυχίες για την πιθανή αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους εκτόξευσαν το κόστος ασφάλισης σε ιστορικά υψηλά στις 1302 μονάδες βάσης(τιμή 2/5).Αντίστοιχη ήταν και η πορεία του κόστους ασφάλισης για τα CDS της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας. Οι συμμετέχοντες στις αγορές ουσιαστικά δεν πείθονται με τις έως τώρα προσπάθειες για την διαχείριση της δημοσιονομικής κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη.
Σύμφωνα με τα ισχύοντα στις αγορές, η αναδιάρθρωση μπορεί να πάρει διάφορες μορφές, όπως:
• μείωση στο κουπόνι ή το κεφάλαιο (το λεγόμενο «κούρεμα»)
• καθυστέρηση πληρωμής τόκων ή κεφαλαίου
• αλλαγή στην προτεραιότητα πληρωμής των υποχρεώσεων
• αλλαγή στο νόμισμα πληρωμής των υποχρεώσεων
Δεν είναι τυχαίο λοιπόν που υπάρχουν πιέσεις προς την Ελλάδα να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση καθώς υπάρχουν αρκετοί που θα επωφεληθούν από κάτι τέτοιο. Να υπενθυμίσουμε ότι σε περίπτωση ενεργοποίησης (trigger) της ασφάλισης από κάποιο πιστωτικό γεγονός (default), ο αγοραστής θα κερδίσει, ακόμα και αν δεν είχε ποτέ αγοράσει τον υποκείμενο τίτλο (naked CDS), χωρίς μάλιστα να υπάρχει διαφάνεια στην συναλλαγή μιας και γίνεται έξω-χρηματιστηριακά.
Οι αντιδράσεις που προκλήθηκαν ευαισθητοποίησαν τις εποπτικές αρχές και έστω και καθυστερημένα έχει ξεκινήσει μια συζήτηση για τα συγκεκριμένα προϊόντα και την αποτελεσματικότερη εποπτεία τους. Κυκλοφόρησαν (δείτε σχετικό άρθρο “What are CDS really worth?“) μάλιστα και κάποιες φήμες οτι γίνονται προσπάθειες να βρεθεί μια “φόρμουλα” που ακόμα και αν ανακοινωθεί αναδιάρθρωση του χρέους από την Ελλάδα, να μην σημάνει την ενεργοποίηση της ασφάλειας των CDS, προκαλώντας αντιδράσεις από τους κατόχους τους.

Πόσο μεγάλη είναι η παγκόσμια αγορά των CDS;

Η ονομαστική αξία της αγοράς των CDS έφτασε τα 50τρις δολάρια ΗΠΑ το 2008, ξεπερνώντας κατά πολύ σε μέγεθος την αγορά ομολόγων, πράγμα ιδιαίτερα ανησυχητικό αλλά και ενδεικτικό της «απληστίας» του συστήματος. Σήμερα η αγορά εταιρικών παραμένει ιδιαίτερα σημαντική και η πολυπλοκότητα έχει αυξηθεί ακόμα περισσότερο. Όσον αφορά την αγορά κρατικών CDS αναπτύχθηκε σημαντικά την τελευταία τριετία και φαίνεται θα παραμείνει στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος για το εγγύς μέλλον.

Προκειμένου να επέλθει μια σχετική ομαλοποίηση στην αγορά των CDS είναι αναγκαίο άμεσα οι εποπτικές αρχές να προχωρήσουν σε αλλαγές στον τρόπο λειτουργίας τους, εστιάζοντας στην μεγαλύτερη διαφάνεια και την αυστηρότερη εποπτεία.

Για να παρακολουθείτε τις τρέχουσες τιμές αλλά και τα σχετικά διαγράμματα 5-ετών κρατικών CDS μπορείτε να χρησιμοποιείτε τους παρακάτω συνδέσμους:

1. Ελλάδα: http://bloom.bg/cds5yGreece
2. Πορτογαλία: http://bloom.bg/cds5yPortugal
3. Ιρλανδία: http://bloom.bg/cds5yIreland
4. Αργεντινή: http://bloom.bg/cds5yArgentina
5. Ισπανία: http://bloom.bg/cds5ySpain

Μπορείτε εναλλακτικά να δείτε τους συνδέσμους συγκεντρωτικά στο http://bit.ly/CDS5yr